摘要：人口老龄化水平提高会导致养老资金规模增大，也会提升投资者整体的风险厌恶水平，从而逐步影响金融机构的行业力量对比和金融机构的大类资产配置。而解决因为人口老龄化带来的养老保障问题，也需要借助金融机构做好大类资产配置以实现养老金的保值增值。文章结合大类资产配置的理论和金融机构大类资产配置的现状，分析认为人口老龄化下大类资产配置的趋势是：资金来源上长期资金规模和占比增加，保险业、基金业、信托业获益更明显，债券等固定收益类资产配置更多而对房地产的配置减少。
关键词：资产配置；资本市场；金融机构；人口老龄化
近年来，各类金融机构运作的资金规模快速增长，大类资产配置结构也发生了较大的变化。人口老龄化水平不断加深，对经济社会发展有全面而深刻的影响。在大类资产配置方面，老龄化水平提高引起养老金规模逐步增大，也会提升投资者整体的风险厌恶水平，从而逐步影响金融机构的行业力量对比和金融机构的大类资产配置。解决因为人口老龄化带来的养老保障问题，也需要借助金融机构做好大类资产配置以实现养老金的保值增值。从这个角度看，结合人口老龄化研究大类资产配置趋势就显得尤为必要。正是基于这种考虑，文章首先简要回顾了大类资产配置的理论，其次结合统计数据分析各类金融机构的资产配置结构与变化，最后基于人口老龄化的角度，从资金来源、机构变化和资产配置三方面阐释大类资产配置的发展趋势。
大类资产配置是根据投资的需要，将投资资金在股票、债券、黄金、大宗商品、房地产、外汇等不同的资产类别之间进行分配。资产配置是资产组合管理的首要环节，直接决定投资的安全性和收益，因而有关资产配置的理论研究较为丰富。现代资产配置理论主要包括马科维茨（Markowitz）的均值-方差模型、资本资产定价模型（CAPM）、Black-Litterman模型、美林投资时钟等。
Markowitz的均值-方差分析是现代投资组合理论中最早研究资产配置的经典理论。该理论假定投资者是风险规避的，证券市场是有效市场，证券收益率服从正态分布等。以均值衡量预期收益，以方差衡量风险。在此基础上分析投资主体在不确定条件下，如何配置金融资产并实现财富最大化。按照这一理论，理性投资者的目标不是简单的期望收益最大化，而是同时兼顾期望收益和风险，在既定风险条件下追求期望收益最高，或者在既定期望收益水平条件下追求风险最小。
然而，当投资者面临的投资组合增加时，相关的计算量将呈几何级数增加。这是Markowitz均值-方差分析的一大弊病。在Markowikz模型的基础上，威廉·夏普（William F. Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）、简·莫辛（Jan Mossion）先后独立提出CAPM模型，用以分析投资者采用Markowitz理论选择最优资产组合。CAPM模型同样以一系列严格假定条件为前提，研究投资者都采用Markowitz的理论进行投资管理时资本市场均衡条件下的资产收益确定，在均衡状态下投资者将只从无风险证券和市场证券组合中进行选择。
Black-Litterman模型将Markowitz的均值-方差分析与混合估计方法相结合，以CAPM模型的均衡市场组合为出发点估计资产的回报，并在此基础上加入投资者观点组合，然后使用逆优化方法得出最优资产配置。整个模型的主要步骤包括：逆优化、投资者观点、再优化。Black-Litterman模型主要是针对Markowikz模型的缺陷而提出，因而其削弱了模型对输入参数的过高要求，引入了投资者对某项资产的主观预期，从而有了较强的适用性，国内外利用该模型进行大类资产配置的实证研究成果也较多。
Setven E. Boletn将经济周期划分为萧条、复苏、繁荣、衰退四个阶段，分析了各个阶段经济活动、实际利率和通货膨胀走势，并以此为基础分析各个阶段的股票、债券、现金的配置策略。萧条阶段的普通股价格预期会上升，持有股票是最佳选择。复苏阶段虽然股票收益低于萧条阶段，但高于利率的上升幅度，因而应继续持有股票。繁荣阶段利率上升更快，甚至超过股票和债券的收益率，应重点持有币市场工具，卖空股票和债券。衰退阶段利率、股价下降而债券价格上涨，应投资长期债券，卖空股票。
2004年10月，美林公司在其全球投资报告“The Investment Clock, Special Report: Making Money From Macro”中正式公布了著名的投资时钟理论。该理论将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段。由于债券的市场价格与到期收益率负相关，因此在经济衰退阶段，债券价格较低，持有债券也是最好的投资选择。在复苏阶段人们普遍看好经济发展前景，投资者更愿意把资金配置在资本市场，股票成为最好的资产选择，该阶段也是股票投资者在经济周期中投资的最佳阶段。大宗商品需要以企业利润增长为基础，经济过热阶段需求量增大，从而价格走势上扬，适宜于在过热阶段投资。滞涨阶段经济不景气，股票、债券和大宗商品市场表现都不好，此时持有现金就成为最佳选择。
从近年金融机构大类资产配置的情况看，各类机构的资金运用规模都快速增长，但其资产配置结构及变化趋势却有所不同。受银行业规模较大的影响，整个金融机构的资产配置结构与商业银行基本类似。商业银行的有价证券及投资占比在不同资产规模的银行有所不同，中资全国性中小银行有价证券及投资占比近年来有较快增长，并且占比高于中资全国性大银行。证券公司自营资金投资的股票占比快速下降，基金、债券、其他投资则快速增长。保险公司的投资资金占比大幅度提高，其投资的债券占比在下降，股票和证券投资基金、其他投资占比在上升。信托公司对金融资产的配置增长较慢，甚至是股票投资占比出现下降，而投资于实体领域的资金占比快速增长。基金公司管理的基金总资产中，股票和债券投资占比均略微下降，而现金和其他投资的占比在上升。
（一）金融机构
金融机构资金运用总规模从2004年的23万亿元增加至2016年160.17万亿元，近10年来年增长率一直稳定在10%以上，2009年的增长率甚至超过30%。金融机构的资金运用以贷款、有价证券及投资为主，两者合计占到99%以上，黄金占款、在国际金融机构资产占比合计不足1%。贷款占金融机构资金运用总额的比例在逐步降低，从2004年的81.97%波动降至2016年的69.96%，有价证券及投资在资金运用总额中的占比则呈上升趋势，从2004年的17.58%波动升至2016年的29.82%。具体数据见表1。对于有价证券及投资，2011-2016年债券投资占金融机构有价证券及投资的比例在快速下降，从87.36%降至53.10%，而股权及其他投资的占比则在快速上升，从12.64%升至46.90%。与整个金融机构的情况相比，金融机构总行有价证券及投资、金银占款、在国际金融机构资产的占比较高，而贷款的占比较低。特别是有价证券及投资占比在2009-2012年连续超过60%。
1.中资全国性大银行
中资全国性大银行资金运用总规模从2010年的47.41万亿元增加至2016年的95.81万亿元，年增长率在10%上下波动。贷款、有价证券及投资、存放中央银行存款在中资全国性大银行资金运用中的占比较高，三者合计占到90%以上。买入返售资产规模在近两年开始显现，2015年占比一度超过银行业存款类金融机构往来。贷款占中资全国性大银行资金运用的比例有所波动，2010-2014年大致呈上升趋势，之后呈下降趋势，但一直在55%以上。有价证券及投资占比在2010-2014年呈下降趋势，之后呈上升趋势。存放中央银行存款占比呈下降趋势，从2010年的14.34%波动降至2016年的11.98%。银行业存款类金融机构往来占比从2010年的4.37%升至2013年的6.26%，之后迅速降至2016年的3.55%。具体数据见表2。中资全国性大银行有价证券及投资中债券投资占比在80%-90%，股权及其他投资占比较低。债券投资占比从2011年的93.22%降至2016年81.48%，同期股权及其他投资占比从6.78%升至18.52%。尤其是2015年以来，股权及其他投资占比大幅度上升。四大行资金运用规模、结构及变化趋势与中资全国性大银行变化基本雷同，但债券投资占比较高。
2.中资全国性中小银行
中资全国性中小银行资金运用总规模从2010年的18.69万亿元增加至2016年的96.84万亿元，增长率大幅度波动，一般稳定在20%左右，2015年达到87.36%。具体数据见表3。虽然中资全国性中小银行资金运用中，贷款、有价证券及投资、存放中央银行存款合计占比在90%左右，与中资全国性大银行资金运用的占比相似。但具体结构与中资全国性大银行有差异，中资全国性中小银行的贷款、存放中央银行存款占比相对较低，而有价证券及投资、银行业存款类金融机构往来占比较高。资金运用结构占比发展趋势与中资全国性大银行雷同，但贷款占比下降明显，有价证券及投资占比上升明显，特别是股权及其他投资上升趋势更明显，2016年的占比已超过债券投资。
证券公司自营业务投资总规模从2007年的1582亿元增加至2015年的17244亿元。2011年之前增长相对较慢，2011年之后快速增长，特别是2015年增长率达到96.75%。证券公司自营业务投资中，债券、股票的占比较高，2013年以来其他投资占比也明显增加。股票在证券公司自营业务投资中的占比从2007年的70.28%骤降至2008年的10.65%，此后增加至2010年的29.27%，并逐步降至2015年的13.01%。同期债券投资占比从2007年的19.42%迅速升至2008年的55.72%，此后波动升至2013年的71.89%，并大幅波动快速降至2015年的48.15%。基金投资占比一直处于波动中，在2009年、2010年和2015年占比较高，其余年份占比较低。其他投资除了2008年波动较大，其余年份大致呈增长趋势，2015年增速较快。具体数据见表4。
保险公司资金运用总规模从1999年的1817亿元增加至2016年的133911亿元。2009年之前增长率波动较大且增速较高，2009年之后相对较为稳定且增速有所降低。保险公司资金运用结构由银行存款占比较高逐步转变为投资占比较高。1999-2003年间，除2000年外，保险公司的银行存款占比均高于投资占比，2003-2016年，投资占比高于银行存款占比。投资占比从1999年的49.05%波动升至2016年的81.45%，同期银行存款占比从50.95%降至18.55%。具体数据见表5。
在保险公司的投资中，债券投资在降低，股票和证券投资基金的占比有所上升，其他投资占比快速提升。债券投资占比从2005年的46.94%降至2016年的32.15%，同期股票和证券投资基金占比从9%升至13.28%，其他投资占比从7.32%升至36.02%。具体数据见表6。
信托公司信托余额从2010年的28923亿元增加至2016年的174584亿元。基础产业、金融机构、工商企业、其他投资占比较高，四者合计占比在75%左右，房地产、股票、基金、债券占比较低。基础产业、房地产、股票信托投资的比例在降低，基金、债券、金融机构、工商企业投资的占比在提高，其他投资占比波动较大。基础产业投资占比从2010年的34.39%降至2016年的15.64%，房地产投资占比从14.95%降至8.19%，股票投资占比从5.13%降至3.58%，基金投资占比从0.46%升至1.6%，债券投资占比从3.9%升至11.02%，金融机构投资占比从5.22%升至20.71%，工商企业投资占比从18.56%升至24.82%。具体数据见表7。
基金公司的基金资产总值从2004年的3382亿元增加至2016年的90281亿元。基金投资基本分布在股票、债券、现金、其他资产领域，基金投资占比较低，2006-2009年有少量权证投资而其他年份为零。股票、债券、现金、其他资产的投资占比呈交替变化的趋势，特别是股票和债券的交替变化趋势更明显。股票投资呈先波动上升之后逐步下降的趋势，占比从2004年的47.22%波动升至2010年的74.44%，之后降至2016年的37.75%，债券投资呈先波动下降之后逐步上升的趋势，占比从2004年的41.73%波动降至2009年的11.24%，之后升至2016年的37.35%，现金、其他资产占比均呈波动上升趋势，占比分别从2004年底的5.25%、5.80%波动升至2016年的28.18%、15.96%。具体数据见表8。
人口老龄化是当前和今后较长时期内不可逆转的趋势，将对经济社会发展产生各种直接和间接的影响，这其中就包括大类资产配置。由于老龄人口占比提高和对于老年生活质量追求的提高，通过资产的合理配置来实现养老资金的保值增值的需求日益突出，而且资产配置在养老资金中的作用很大。Brinsonet al.的研究表明，在养老基金的投资总回报中93.6%由资产配置因素引起。相对而言，受预期收入增长较低以及劳动参与率较低等因素影响，老龄人口在风险偏好上厌恶风险的特点更加突出，人口老龄化也会直接影响整个社会对特定大类资产的总需求，从而决定其投资策略选择并影响各类机构的资产配置策略。总体而言，人口老龄化对大类资产配置趋势的影响主要从资金来源、机构发展以及资产配置占比等方面发挥作用。
人口老龄化水平不断提高将导致大类资产配置的资金来源中长期可投资资金规模占比提高。这主要是因为：从个人角度看，为了养老更有保障，居民会更多的存款并且其存款以长期为主，从而可以获取长期存款相对于活期和短期存款的高收益。收入水平较高的群体会更多的购买商业养老保险，增加保险公司可配置的资金规模，而保险公司本来就是提供长期资金的重要金融机构，其资金运用中不仅存款比例相对较高，而且长期存款较多。1995-2014年，日本居民的资产配置中，年均复合增长率最高的两个领域是保险及退休金、现金和存款，分别为2.13%、2.04%，远高于股票、证券以及其他资产投资的年均复合增长率。
从机构角度看，我国的养老保障体系也在逐步完善，养老金三支柱中基本养老金、企业年金和职业年金的职业养老金，以及个人税延养老金的覆盖面会进一步扩大，积累的资金规模会更大，从而投资规模也会更大。2016年底参加城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险的人员占全国总人口的比例为64.16%，2014年底全国建立企业年金的企业占国有及规模以上非国有工业企业的比例为19.40%，企业年金累计结存7689亿元，这些数据都说明我国在养老金三支柱建设完善方面还有很大的提升空间。作为人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂的全国社会保障基金的规模也会随着人口老龄化的发展而进一步扩大，其投资也以长期投资为主。2015年底，全国社会保障基金总规模1.91万亿元，境内投资占比为94.07%，是资本市场投资的一个重要资金来源。这些因素也决定了随着人口老龄化的发展，资产配置资金来源中的长期资金占比会提高。
人口老龄化的持续发展将引起保险公司、基金公司可配置的资金规模增加，占比提高，信托公司也会因为其投资更多元灵活而从中受益。按照宏观经济学的分析框架，居民部门是重要的资金提供方。在金融机构进行大类资产配置时，其资金很大一部分来源于居民部门，居民部门资金配置结构的变化将影响金融机构进行大类资产配置时的资金获取规模。人口老龄化会增加对长期养老资金的需求，在年轻时也会有更多的人为养老考虑购买商业养老保险，从而增加对商业保险的需求，有利于保险行业发展壮大。人口老龄化导致保险公司配置的资产规模增加主要是保险资产的增加，这一点已经为日本的经历所证实。1995-2014年，日本的保险及退休金年均复合增长率为2.13%，远高于现金与存款、股票、证券以及其他资产投资的年均复合增长率。
基金公司也会在人口老龄化过程中逐步发展壮大。美国劳工部调研发现，基金抵御通货膨胀和长寿风险的优势明显。首先，由于基金公司提供的基金产品属于被动型投资产品，不需要投资人具备更多的专业投资技能，也不要投资人花费较多的精力，契合老龄人口的投资特点。其次，随着经济发展水平的提高，老龄人口的收入水平在提高，其有进行资金投资的实力，为实现资产的保值增值其也会主动开展一些投资，并且对基金的投资需求增加。人口老龄化会导致风险厌恶情绪增加，从而减少个人对股票的直接持有，更多的是通过机构投资者增持股票来实现。中国证券投资基金业协会的统计数据表明，2014年底60岁以上基金投资者的有效账户数占总的基金投资有效账户数的比例为8.91%，其持有的基金市值占比为11.48%，并且60岁以上基金投资者平均每户持有的基金净值为4.28万元，在各个年龄段中是最高的。同时，在基金投资目的调查中，养老储备是主要目的之一。这意味着，随着时间的推移，为了养老更有保障而进行基金投资的人口不仅局限于老龄人口，年轻人口也会为此而进行基金投资，从而会进一步助推基金业的发展。
信托公司也会在人口老龄化发展中获得较大发展。国外养老金大多选择信托公司代为管理，尤其是第二支柱的企业年金和职业年金的职业养老金几乎全部采用信托公司管理的模式，而且信托业提供的金融服务几乎可以满足人一生不同阶段对金融服务的需求，因而信托公司成为国外养老金融发展的主流模式，自然也会在人口老龄化发展中获益从而获得较大发展。从国外的经验看，国内信托业也会受益于人口老龄化。
人口老龄化将导致房地产投资吸引力下降，也会影响大宗商品配置的比例，有助于债券等大类资产规模扩大。就对房地产和大宗商品的负面影响而言，其都是因为需求减少而降低房地产和大宗商品配置对投资者的吸引力。从房地产方面看，主要是老龄人口对房子的居住和投资需求较少，不利于增加房子的总需求，从而会拉低房地产价格上涨速度，对投资者的吸引力下降，减少对房地产的配置需求。就现实情况而言，老龄人口自己拥有住房的比例更高，在房地产市场上他们往往不是需求方，而是供给方，供给较大而需求较少决定了房子保值增值的作用会降低，不利于吸引投资资金。大宗商品方面，人口老龄化会拉低经济增速，老龄人口对服务性消费需求增加而对工业用品的消费需求减少，第三产业的发展速度会提高，在经济总量中的占比会增加，第二产业的发展速度会降低，在经济总量中的占比也会相应有所降低。从产业需求的角度看，第二产业特别是重工业发展对大宗商品的需求更多，第三产业快速发展对大宗商品需求的带动作用相对不明显，从而不利于大宗商品价格上涨，降低各类资金投资大宗商品的吸引力。
人口老龄化将会导致对债券等固定收益类资产配置的增加。在收入水平较高的中年阶段，个人对资产配置的敏感度不是特别高，甚至可以说是敏感度最低的阶段，而进入老年阶段后随着年龄的增长对固定利息收入的需求会相应增加，从而更多的配置到固定收益类资产。债券作为大类资产的一类，其收益相对固定且一般高于存款，风险低于股票、基金等资产，国债更是如此，尤其适合老龄人口的投资特点，从而决定其将会随着人口老龄化水平的提高而有较大的发展空间。
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作者简介：
娄飞鹏，经济学博士，高级经济师，现供职于中国邮政储蓄银行总行战略发展部。
本文发表于《金融理论与实践》2017年第6期
本期编辑：阮达
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