关注点在对上市公司股权和控制权稳定性的影响——两个案例中标的资产股东都包含结构化基金，证监会的反馈意见，并未否定结构化基金，主要关注：

结构化安排对上市公司股权和控制权稳定性的影响，因此，会详细考察结构化基金劣后发起人的偿债能力、合伙协议核心内容（权利义务、亏损承担、收益分配等）、资产管理计划的出资人、出资份额、资管计划成立时间及主要协议安排。

（一）嘉林药业借壳天山纺织

7月22日，天山纺织（000813）发布公告，其采用资产出售及置换、发行股份购买资产、股份转让、配套募资等方式，并同步置入嘉林药业100%股权，完成嘉林药业借壳上市的重大资产重组方案，获并购重组委员会无条件通过。

嘉林药业借壳天山纺织上市交易架构及图示：

（a）重大资产出售及置换；（b）发行股份购买资产；（c）股份转让；（d）募集配套资金。

（如果你看懂了这个图，那么下面内容直到分割线部分可以跳过……）

本次置入嘉林药业100%股权按收益法的评估作价为83.69亿元，置出资产天山纺织全部资产及负债评估作价9.18亿元。

其中，置出资产中等值于7.99亿元的部分与美林控股持有的嘉林药业47.72%股权中的等值部分进行置换，剩余1.19亿元由公司现有控股股东凯迪投资直接现金购买。

同时，凯迪投资和凯迪矿业合计向嘉林药业控股股东美林控股转让7500万股天山纺织股份，其中凯迪投资向美林控股转让1000万股上市公司股票，凯迪矿业向美林控股转让6500万股上市公司股票。作为对价，美林控股将其所取得的上市公司置出资产直接指定由凯迪投资和凯迪矿业或其共同指定的第三方承接。

另外，嘉林药业100%股权超过置出资产中置换金额的差额部分约75.7亿元，由天山纺织向嘉林药业全体股东按照交易对方各自持有嘉林药业的剩余股权发行股份购买，发行价8.65元/股，合计需发行股份8.76亿股。

资产置换完成后，天山纺织拟采用定价方式向认购对象非公开发行不超过1.52亿股股份募集配套资金，总金额不超过15.09亿元，发行价格为9.93元/股。

（二）旋极信息收购泰豪智能

7月27日，旋极信息（300324）发布公告，其发行股份购买资产并募集配套资金的重大资产重组方案获并购重组委员会有条件通过。

旋极信息收购泰豪智能100%股权的方案及标的资产股权结构图示

a. 旋极信息实际控制人陈江涛认购汇达基金和新余京达部分劣后级份额；

b.汇达与新余京达收购部分泰豪智能股权，泰豪智能的原股东西藏泰豪和恒通达泰获得现金对价；

c.旋极信息通过发行股份方式并购泰豪智能，获得泰豪智能100%股权，泰豪智能所有股东(包括原股东西藏泰豪和恒通达泰，以及并购基金新股东汇达基金和新余京达)获得股份对价；

在两个案例中，证监会在反馈意见中均对标的资产股东存在结构化基金提出了问题。

（一）嘉林药业借壳天山纺织中的结构化基金解剖图↓

该案例中，证监会在一次反馈意见为：“申请材料显示，根据上海岳野合伙协议的约定，招商财富资产管理有限公司以招商财富－美圣医药并购基金1号至8号专项资产管理计划的委托财产向上海岳野出资，兴业财富资产管理有限公司以兴业财富－兴盛77号特定多客户资产管理计划的委托财产向上海岳野出资。

请你公司补充披露：1）上述资产管理计划的出资人、出资份额、资管计划成立时间及主要协议安排。2）上海岳野及其合伙人是否存在结构化产品安排。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。”

公司答复主要体现在以下几方面：

1、上海岳野成立的目的即为收购嘉林药业股权，再通过股权转让获取资本收益，本身未谋求上市公司控制权；上海岳野新增优先级有限合伙人钜洲资产管理（上海）有限公司对有效解决该资金缺口，快速推进上市公司本次重组极为必要。

2、如实披露了出资上海岳野的各个资管计划，并逐一披露到了出资人和实缴情况，还披露了：四年存续期限、期间份额可以转让不能退出、权属清晰、备案合规等信息。

3、上海岳野合伙人之间存在结构化安排，但各个合伙人的资金来源不存在结构化安排。

4、  上海岳野合伙人之间的结构化安排不会对交易完成后上市公司股权和控制权的稳定性造成重大不利影响。

（1）上海岳野系合法设立的有限合伙企业，具备交易完成后上市公司的股东资格；

（2）上海岳野持有的嘉林药业股权合法合规，不存在权属纠纷；

（3）本次交易完成后，上市公司的控制权具有较好的稳定性；

（4）上海岳野本次取得的上市公司股份有严格的锁定期安排；

（5）上海岳野全体合伙人关于锁定期内不退伙、直接或间接转让其持有的上海岳野实际出资份额的安排；

基于以上观点，中介机构认为：上海岳野合伙人之间的结构化安排仅对岳野各类别合伙人的亏损承担和收益分配顺序上有影响，而对上市公司股权稳定性和控制权并不构成不利影响。

（二）旋极信息收购泰豪智能中的结构化基金解剖图↓

该案例中，证监会的一次反馈意见针对结构化基金的提问主要关注：

1.上市公司的实际控制人陈江涛作为两只结构化基金的劣后级lp之一，与两只基金形成关联关系？

2.二者之间的合伙协议中，权利义务是怎样约定的？

3.陈江涛的出资来源，陈江涛是否具备对基金lp承担补偿责任的能力？

4.陈江涛是否与两个基金构成一致行动人，需不需要合并计算股份？

5.本次收购结束后，陈江涛所持股份的锁定期安排？以及该结构化安排对上市公司股权结构及稳定性的影响？

针对上述问题，公司回复的要点：

1、 两只结构化基金的合伙协议，有完整的LP/GP权利义务，合伙人会议的制度，投资决策委员会；协议中关于收益分配的约定由收益弥补、正常退出和提前回购三部分构成，而在协议的担保部分，陈江涛会分别以手中865万股和913万股旋极信息公司股票作为两个基金优先级和劣后级合伙人的收益担保；

2、 陈江涛对两个基金的出资来源均是自筹资金，截止反馈陈总共占有上市公司42%的股份（3.9亿股），其中向券商质押了2.8亿股，市值102亿，未质押股份数总市值34亿；

而根据两个结构化基金（汇达&新余）合伙协议中约定的收益回报，若基金的全部预期收益均需要陈江涛补偿，则每年偿还额在1亿元左右，目前陈江涛未质押的股份市值在34亿元，因此具备为两个基金承担补偿责任的能力；

3、 二者均没有实际控制人，所有重大决策都需要经投资委员会决策通过；其次，江涛同汇达基金和新余京达构成一致行动人，应当合并计算其持有上市公司股份。

4、 关于锁定期的安排，陈江涛也做出承诺，12个月不减持和转让；

5、 结构化基金的安排对上市公司股权稳定性的解释：

第一，两个基金（新余和汇达）的存续期间分别到2020年和2019年，且均做出承诺，取得旋极信息公司股份后3年内不减持；

第二，重组完成后，汇达与新余对旋极信息的持股比例为1.8%和1.9%，且又由于陈江涛与两个基金构成一致行动人，三者合计持有旋极信息42.5%的股份；

第三，陈江涛与两个基金均约定了回购条款，若触发回购条款，陈江涛应赎回基金lp的全部份额，而这里，陈未质押的股票价值34亿，质押股票价值101亿，回购全部lp股份需要10.41亿，陈具备回购能力；且回购完成后，陈江涛上市公司的持股比例还将提升（超过38%），仍然是上市公司实际控制人；

第四，为担保履约，陈江涛将部分旋极信息股票托管到银河资管指定账户或质押给安信计划。

上述行为可能会导致陈江涛先生及其一致行动人对旋极信息的持股比例最低降至40.80%，但是不会影响陈江涛先生对旋极信息的实际控制能力，不会导致旋极信息的实际控制人发生变更。

 在此次反馈回复之后，证监会又出具了二次反馈意见：

其中针对上市公司实际控制人陈江涛的回购能力再次提出质疑：因为其有老股锁定承诺，12个月不能转让，让上市公司补充材料证明陈江涛所持老股锁定安排对其履行担保义务的影响、对交易对方汇达基金、新余京达股权结构稳定性的影响，及拟采取的应对措施。

公司解释了回购两家基金股份和补偿预期收益需要的金额数，并证明了陈江涛的自有资金及股票质押可能取得的融资金额足以支付两家基金LP的预期回报收益，对交易对方汇达基金、新余京达股权结构稳定性亦不会产生影响。

（一）本文提到的两个案例为由结构化基金参与并购重组过会的第一和第二例，具备一定参考意义，通过其中亮点分析，可发现证监会对结构化产品参与并购标的的态度温和，关注点在于：

结构化安排对上市公司股权和控制权稳定性的影响，因此，会详细考察结构化基金劣后发起人的偿债能力、合伙协议核心内容（权利义务、亏损承担、收益分配等）、资产管理计划的出资人、出资份额、资管计划成立时间及主要协议安排。

（二）但是，这两个案例中，结构化产品都并非收购标的的第一大股东，后续案例会否有突破可以持续关注；

（三）结构化产品的合伙人如果是资管计划的，资管计划的资金来源最好不要再做结构化安排；

（四）在旋极信息并购案例中，上市公司大股东创造性运用自身上市公司持股作为担保，用自有资金发起设立结构化并购基金先去现金收购标的公司控股权，再利用上市公司发行股份购买资产方式收购标的公司，实现并购基金的退出，通过大股东地位为并购基金增信，撬动更大资金，在短时间内，完成了股份+现金方式的资产收购，值得借鉴。

该案例中，结构化并购基金起到了关键作用，但需要注意的是，，大股东的是不是有足够履约的偿债能力。

来源：金融地产集结号

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