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股神解读2015年投资趋势:巴菲特股东大会八大看点与致股东的信|金融前沿

清华五道口金融EMBA 2020-06-29 15:51:18

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小宇宙导读:

沃伦·巴菲特(Warren Buffett)在本次伯克希尔哈撒韦公司50周年股东大会上,近7小时热情洋溢的互动从成功的投资到经济前景,从伯克希尔的接班人到未来,前前后后近六十个问题几乎将84岁的巴菲特和91岁的查理·芒格(Charlie Munger)淹没。此外,全球投资界一年一度的盛事,巴菲特2015致股东信发布:投资最重要的是公司的内在价值。


股东大会八大看点


1、关于伯克希尔的未来


巴菲特告诉股东们,部分地由于公司的文化,他相信未来数十年,伯克希尔仍然会走在成功的路上。他说,“伯克希尔的文化如任何大公司一样深入人心”,并补充称,“拥有清晰和深入人心的文化是伯克希尔的核心构成之一。” 巴菲特预言,一旦他和芒格不再参与管理,伯克希尔“并非由个人人格魅力”驱使将会变得一目了然。他预言,”它将是机构化的“,并且会”在来数十上百年中一如既往地保持下来。”


2、分拆还是整体


对于是否面临激进投资者压力从而在未来几年分拆伯克希尔的提问,巴菲特表示,他相信这么做的可能性非常小。他重申了此前所作声明,伯克希尔的构架”带来了诸多好处“,分拆是无益之举。他预言,未来几年,这样的“战役”会越来越难以挑起,因为伯克希尔的价值会继续上升,单一的分拆鼓动者难以获得能产生实际影响的股权。“在这方面,哪怕所有的激进投资者汇聚在一起,它们也难以有所作为。”


3、伯克希尔下任CEO的品质


当被问及继任者需要哪些品质时,巴菲特答道,这份工作需要的不仅仅是投资技能。他说,“我不会让一个只有投资经历而无任何运营经验的人执掌伯克希尔的”。他还补充道,自己从运营经历上学到许多从投资经历中无法学到的东西。如果有在这两个领域都有经验的人,那是更有的选择,他如是说。


4、 关于A股和中国


1)、为中国投资者指点迷津,价值投资还是核心


有中国投资者提问,“价值投资是否只针对发达市场?是否适用于过去十几个月翻了两倍的A股?”


巴菲特回答,“投资不分国界,我认为我不会改变我的原则。”老伙计芒格说得则更为圆滑,他认为比起投机,中国人可以在价值投资上做得更好。


他们两位对不做价值投资的行为表示不解,“奇怪的是没有人做价值投资。”芒格认为,正常的逻辑是,当人们买东西的时候,谁不想获得价值?


2)、力捧中国,“40多年完成美国200年的成就”


提问:关于中国的结构性转型。你能够提供什么建议?


巴菲特:我认为中国在未来一段时间内会做的很好。美国曾经在世界GDP的影响力上举足轻重,然后看看过去40年里中国同样做到了这一点。这证明了人类应有的潜力,只要你找到了能够释放它的方式。


我们用了200多年完成了它,而他们(中国)用来40、50年就完成了它。现在,基本上你能让人们在有生之年里前往世界的任何一个角落。这也让我蠢蠢欲动、想要去见证它。同样是人类,他们找到了发挥他们的潜能的方法,我祝贺他们。


中国和美国将成为超级力量,我认为作为同样拥有核武器的两个国家,有必要在这样的一个世界中找到彼此了解对方优点和缺点的方法。


芒格还强调,没有什么比中美协作更加重要。“中国发展得比其他任何大的国家还要快很多,没有什么比中美协作更加重要,同时我们需要避免其他错误可能带来的后果。”


5、伯克希尔热衷于在欧洲交易


巴菲特一如既往地吹捧了一番美国的优点。不过,他也表示,他认为欧洲可能有许多值得发现的交易,并且“价格可能比美国更有吸引力。“在发掘欧洲公司上,伯克希尔尚未取得广泛的成功,但确实有收购一家德国的摩托车和配件销售公司。巴菲特表示,预计这笔收购将为伯克希尔带来更多机会,“我预计未来五年里,我们会至少再收购一家德国公司”。“我们手头有资金,也很急切。德国的价格比美国的更有吸引力一点。”


芒格说,我们在欧洲收购资产的时候很困难,这是非常罕见的。我认为欧洲的传统与美国和其他国家不同。当然,德国长期以来都有很高的技术和发达的资本主义,我们非常羡慕德国人。他们工作时间比美国人少很多,产出却比美国人高很多。在工程领域我们非常佩服德国人,我们对此思考了很久。


6、对比伯克希尔与3G资本(3G Capital)


对于支持3G资本和近年来的多笔交易,包括亨氏和卡夫的合并,部分股东并不感到振奋。伯克希尔一直被视为良心企业,反对裁员。然而,3G资本却以无情地削减成本著称。巴菲特为3G辩解称,成本削减是有必要的,裁员后两家公司的表现”非常好“。巴菲特可能会继续为3G辩解,因为他计划与3G资本进行更多友善的交易。


7、为克莱顿房屋公司(Clayton Homes)辩护


巴菲特表示,如果有人破坏伯克希尔的名声,他会毫不留情。伯克希尔旗下的预制屋建造商克莱顿房屋公似乎尚未这么做,至少目前还没有。巴菲特为该公司的贷款业务进行了辩解,称事实站在伯克希尔这一边。就在上月,一篇新闻报道称克莱顿房屋的贷款业务是以掠夺为目的的。克莱顿房屋称报道具有”误导性“。预计报道的影响会慢慢消除。


8、 投资机会


1)、巴菲特一季度增持IBM股份


巴菲特在股东大会开始前向CNBC女记者透露,他在第一季度购买了更多的IBM股票。


2)、巴菲特:会再投资更多的汽车经销商


“我们会再买很多(汽车)经销商,但主要基于本地化的考量。不过,我们不会在汽车经销业务上涉及融资业务。融资不会是我们业务中重要的一部分。其他竞争对手,比如富国银行,在这方面有成本优势。”


3)、仍然“爱喝”可口可乐


当被问及伯克希尔充当大股东的可口可乐公司的未来时,巴菲特表示,他相信未来二十年里,该公司会售出比现在更多的产品。他开玩笑称,过去几年中摄入的1/4卡路里都来自可口可乐公司。但他强调,糖之所以让他更长寿是因为它让他开心。“如果都以西兰花和甘蓝为生的话,恐怕我不会活那么久”,他说,吃西兰花“就像要去坐牢”。


芒格表示:“在我看来糖是一种非常有用的物质。它可以防止过早的动脉硬化。”他打趣道,“从另一个角度讲,如果我摄取更多的糖类,它能让我在护理医院少待几个月。”


4)、日用品领域还会有很多并购


有股东问,日用品领域有可能出现如卡夫和亨氏的进一步整合吗?巴菲特说,一个强大的品牌真的非常重要。在日常消费品行业,还会有很多并购。但是商家和零售商之间还在竞争。


5)、看好可再生能源


巴菲特表示,他们一直十分关注分布式能源,认为其是成本非常低的能源。在美国真正用惯了太阳能的人还很少。芒格也认为,“很明显我们将使用更多的可再生能源,伯克希尔能源公司20%的能源来自于风能”。


附:关于巴菲特的致股东信,媒体整理了以下几大关注点:

1、所犯的错误

一般而言,成功的投资者和交易员都乐于谈论自己过往所犯的错误。成功的投资,依赖于交易纪律,特别是要控制亏损,并摆脱错误。巴菲特也不例外。在1989年的致股东信中,巴菲特提到了“过去25年所犯的错误”。

2、继任者

这是一个绕不开的问题。尽管巴菲特表示,公司董事会已经就其CEO继任者及两名候选人名单做出了决定,但他从来都没公布他们的名字。坊间普遍猜测,Todd Combs和Ted Weschler很有可能成为其接班人。

3、钱太多

钱多了也发愁。截至2014年9月30日,伯克希尔哈撒韦坐拥624亿美元现金。投资者希望从这封信中看到,巴菲特打算怎么用这些钱。投资者想知道的是,在去年2月购买了一家德国零售公司之后,巴菲特是否准备开始布局欧洲。

4、规模是业绩的敌人

近年来,随着规模通过并购不断扩大,伯克希尔哈撒韦维持增长的能力也引起了股东的担忧。规模是业绩的敌人,船大难掉头。

正文

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东:

伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元,公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中(即现有管理层接手公司开始),公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。

在这半个世纪里,我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准,但却是行之有效的追踪工具,可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。

我们接手伯克希尔的前几十年,账面价值与内在价值之间的关联性远比现在要强,那时的确如此,因为伯克希尔当时大部分资产的价值都能持续反映出当时的市场价格,用华尔街的说法就是,大部分资产是“按市价计算的(marked to market)”。

今天,我们的重心已经发生重大变化,转向拥有和运营大型商业资产。这其中不少企业的价值要远远超过他们基于成本计算的账面价值。但是无论这些企业的价值增长到多高,其账面价值从未向上修正过。结果就是,伯克希尔公司内在价值与账面价值的差距实质上拉大。

考虑到这一点,我们在首页增设了一项新数据——伯克希尔股价的历史记录。我想强调,市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定,并且无法反映公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长,股价与内在价值最终会趋于接近。伯克希尔的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信,伯克希尔过去50年的每股内在价值基本上等同于公司股票的市场价值,同样上涨了1,826,163%。

伯克希尔这一年

2014年伯克希尔在所有的主要指标上都表现尚佳,除了一项。以下是重要的发展情况:

1.我们的“五大发动机”——伯克希尔最大的五个非保险企业——在2014年的税前净利润达到了创纪录的124亿美元,较2013年增加了16亿美元,这些企业包括伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE;前身是MidAmerican能源公司)、伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)、IMC、Lubrizol以及Marmon。

这五家企业中,只有BHE是我们在十年前买下的,这家公司当时的净利是3.93亿美元,随后我们以全现金的方式拿下了另外三家公司,在并购第五家公司BNSF的时候,我们支付了70%的现金,剩下的通过增发6.1%的股票实现。换句话说,过去十年这五家公司每年给伯克希尔贡献的120亿美元的收益是通过稀释少量股权实现的,这意味着我们实现了自己的目标,不仅增加了收益,还确保我们提高了每股价值。

如果美国经济今年持续改善,我们预计这五大发动机的盈利也将有所增加,增幅可能会达到10亿美元,部分原因在于这些企业另外的并购活动已经完成或者按照合同在进行。

2.2014年有一个不好的消息也是来自五大企业,但与盈利无关。这一年BNSF令许多顾客失望。这些运货商依赖我们,我们的服务出现问题可能会对他们的生意造成严重的伤害。

到目前为止,BNSF是伯克希尔最重要的非保险行业的子公司,为了提升业绩,我们将在2015年支出60亿美元用于工厂和设备,这比其他铁路公司一年花在这方面的费用高出将近50%,这的确是个巨大的数字,无论是与收入对比,还是与公司的净利润或者折旧费相比。

但是天气原因(去年格外恶劣)依然会给铁路带来各种各样的运营问题,我们的责任是尽一切可能将服务恢复到行业领先水平。这件事无法一夜之间达成,这需要增加系统运能,有时候会打断正在进行中的铁路营运。但是最近,我们巨额的支出已经开始显现效果。最近三个月,BNSF的业绩指标相较去年已经明显改善。

3.我们许多中小型非保险行业公司去年挣了51亿美元,2013年是47亿美元。与五大发动机相同,我们认为这部分公司今年的收益也会增长。在这些公司中,有两家公司去年净利润在4亿美元到6亿美元之间,6家在2.5亿美元到4亿美元之间,7家在1亿美元到2.5亿美元之间。这些企业的数量和收益都会增长,我们的雄心壮志没有极限。

4.伯克希尔体量巨大且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利,这是连续12年做到这一点,而且保险浮存金(Float)实现增长。在这12年间,我们的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。尽管这并不能体现伯克希尔的规模和浮存资金,但是我们可以用这些资金来投资,并由此带来了显著的投资收益。

同时我们的承保盈利在过去12年累计达到240亿美元,包括2014年的27亿美元。所有的这些都始于我们在1967年以860万美元的价格购入National Indemnity公司。

虽然我和查理·芒格不停的找寻并购机会,我们旗下的子公司也会经常自己做一些补强收购(bolt-on acquisition: 意指一项产品(或公司)收购交易很自然地符合收购方的现有业务范围或公司战略)。许多子公司去年做了大量的收购,成果是丰硕的:一共31起补强收购,总耗资78亿美元。这些收购的规模从40万美元至29亿美元不等。不过诸如金霸王(Duracell)之类的大型收购,可能要等到今年下半年才会结束。

如果价格合理,我和查理都鼓励子公司进行补强收购。因为这样能够有效地利用资金,对接我们的现有业务,将其纳入我们专业经理人团队的管理之下。这意味着我们不需要做太多额外的工作,就可以获得更多盈利。未来几年我们将会进行更多此类收购。

两年前,我的朋友Jorge Paulo Lemann问我,伯克希尔能否和他的3G资本集团联合收购亨氏(Heinz)公司。我毫不犹豫地答应了:我明白这种合作无论从人事还是财务的角度来看都是一桩好买卖。事实也正是如此。

我必须毫无愧色地承认,亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表现的很好,我自己也做不到这么出色。他们对自己表现要求始终很高,远超同行,并且从不满足。

我们希望与3G集团进行更多合作。有的时候我们的合作仅限于财务层面,就像此前Burger King收购Tim Hortons那样。不过,我们更希望能够建立一种永久性的股权合作关系。不管合作形式如何,我们与Jorge Paulo都合作得很愉快。

伯克希尔还和Mars及Leucadia拥有良好的合作关系,我们也希望同其他人合作。我们的所有联合投资活动,无论是财务还是股权合作,都是建立在友好的基础上。

去年十月,我们收购了Van Tuyl Automotive集团。该集团有78家汽车经销商,运行得都很出色。我几年前见过这家公司的老板Larry Van Tuyl。他当时就决定,如果未来他想出售公司,伯克希尔将会是不二选择。最近,我们的交易完成了,我们如今也成了“汽车人”。

Larry和他的父亲Cecil花了62年打造了这家集团,他们的一贯策略是,把所有的当地经理都吸纳为公司的合伙人。正是这种互惠互利的制度安排让他们在竞争中成为赢家。Van Tuyl目前是美国第五大汽车集团,单店销售数据极为抢眼。

这几年来,Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司,这将确保好的制度安排得以延续。全美有17000家汽车经销商,在转手的时候,这些经销商的所有权需要获得汽车生产厂家的同意。伯克希尔要做的,就是让汽车生产商乐于将车卖给我们。如果我们做到这一点,我们就能以合理的价格买到更多的汽车经销权,就能在不久之后打造一个规模数倍于Van Tuyl现在90亿美元销售额的业务。

在收购了Van Tuyl后,伯克希尔如今拥有9.5家财富500强企业(那0.5个是亨氏)。池子里还有490.5条大鱼,我们的线已经放出去了。

2014年,我们旗下的公司在厂房和设备上投资了创纪录的150亿美元,这是他们折旧费用的两倍。这其中有90%的钱花在美国。尽管我们也经常在海外投资,但美国才是最大的淘金乐土。而且相比尚未开发的地方,已经被人们发掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美国,我们永远对此心怀感激。

截至去年年底,伯克希尔的员工总数(包括亨氏)达到创纪录的340499人,较前一年增加了9754人。增加的数字里,并不包含总部的人(只有25人),对此我深感骄傲。

去年,伯克希尔在“四大”(美国运通、可口可乐、IBM和富国银行)投资中的持股比例均有提高。我们购买了更多的IBM股票,持股比例从2013年的6.3%增加至7.8%。同时,可口可乐、美国运通和富国银行均进行了股权回购,这也提升了我们的相对份额。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提升至9.2%,在美国运通的持股比例从14.2%提升至14.8%,在富国银行的持股比例从9.2%提升至9.4%。如果你觉得百分之零点几算不了什么,你可以简单地做个算数题:如果将这四家公司合在一起,伯克希尔的持股比例每提高0.1%,每年的盈利就将净增加5000万美元。

这四家公司业务出众,管理团队既有天赋,又注重股东利益。在伯克希尔,我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权,而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”,不要“全瓦”。

2014年,按照股份计算,我们在“四大”的总盈利为(包含非持续性收入)47亿美元(三年前为33亿美元)。不过,我们向各位股东通报的利润仅包含分红,为16亿美元(三年前为8.62亿美元)。但你要明白,对伯克希尔而言,这31亿美元没有通报的利润,每分钱都和那16亿美元一样值钱。

这些被“四大”留存的收益,通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例,从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资新的商机,增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信,未来几年“四大”的每股收益将会大幅增长(不过2015年将是艰难的一年,部分是因为强势美元)。如果这些预期收益能够实现,伯克希尔获得的分红将会增加,更重要的是,我们还有很多未实现的资本收益(就“四大”而言,截至去年年底,我们未实现的资本收益高达420亿美元)。

我们愿意进行大量被动的非控股型投资,这种灵活的资产配置策略,让我们相比那些局限于进行控股型投资的公司具有很大优势。我们的投资机会是他们的两倍。

我以前曾提到,我经商的经验对我的投资大有裨益,而投资经验又让我成为一个更优秀的商人。二者总是能相互补充和促进。唯有实践才能出真知。

我很看重两个独立的能力:对投资估值的能力,以及管理业务的能力。所以,我认为我们的两个投资经理Todd Combs和Ted Weschler,每人至少应该管理我们旗下的一项业务。几个月前,他们的机会来了。我们收购了两家公司,虽然规模不大,但业务数据很漂亮。两家公司合计净资产为1.25亿美元,但每年盈利1亿美元。

我让Todd和Ted各挑一家公司去担任总裁。这样的安排可以为我省下一些工作量,更重要的是,这个岗位将让他们成为更加出色的投资者(也就是说,他们已经非常优秀了)。

2009年末,伴随着市场大衰退的阴影,我们决定收购BNSF,这是伯克希尔历史上最大手笔的收购。当时我将这笔交易称为“对于美国经济未来的最大押注”。

在1965年Buffett Partnership Ltd收购并控股伯克希尔之后,这种押注就屡见不鲜。查理和我总是对美国经济繁荣前景“打赌”,尽管这种繁荣几乎是板上钉钉的事。

事实上,在美国238年的历史上,那些看空的人谁最终受益了?如果将现在的美国和1776年的美国相比,你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中,美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代时做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题,但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。(如果有人愿意那么做的话,我愿意出钱给他们买一张离开的单程票。)

美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨,但是几乎可以肯定的是,美国的未来会更加光明。

为了完成这个目标,查理和我希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值:1)不断改善子公司基本的盈利能力;2)通过收购的方式提高子公司的盈利水平;3)采取投融方式;4)在公司价值被低估的时候回购股票;5)偶尔进行一次大规模的收购。偶尔情况下,我们也会出于对股东的考虑增发一些股票。

这些措施将会巩固公司的实力和地位,BNSF和伯克希尔在未来一个世纪里将依然对美国经济起到至关重要的作用。保险行业对个人和企业来说必不可少,家庭产业和汽车产业也会继续与日常生活息息相关。查理和我都相信,未来的世界将会由伯克希尔来定制,我们对此感到幸运并将不辱使命。

内在价值

查理和我已经多次讨论过商业内在价值,我们不可能告诉你一个确切的数字(事实上,其他公司也不可能做到)。在我们2010年年度报告中,我们曾经指出过三个关键因素,其中一个对于伯克希尔的内在价值起到决定性意义。

以下是其中两个关键因素的最新情况:2014年我们的每股投资增长了8.4%,达到了140123美元。我们在保险和投资之外的业务收益增长了19%,达到了每股10847美元。

自从1970年以来,我们的每股投资年化增长率达到了19%,盈利增长则为20.6%。这样的表现确保了伯克希尔股价过去44年来取得类似的增速。查理和我希望能够做到面面俱到,但我们首要目标还是增加营收。

也正因此,去年我们欣然用所持的Phillips 66及Graham Holdings公司股权交换了其资产,并计划在2015年对宝洁旗下的金霸王如法炮制。

下面,让我们来看看伯克希尔的四项主要业务。每一项的资产负债表和营收特点都与其他业务明显不同。所以我们将其当作四项独立业务来呈现,我和查理对此已有共识(尽管将它们放在同一个篮子里有显著且持久的优势)。如果你我位置对换,你是做报告的经理而我们是未到场的股东,我们想要获知的信息正是我们如今要为你提供的。(当然位置对换只是假设而已!)

保险

首先是保险业务,这是公司的核心业务。自从1967年以来,保险业务一直是公司业绩增长的关键引擎。当时我们以860万美元的价格收购了National Indemnity 和National Fire & Marine。这笔收购对于公司的意义十分深远,虽然其过程十分简单。

我的朋友——两家公司实际控股股东Jack Ringwalt来到我的办公室表示希望出售公司,15分钟后,我们就达成了一致。Jack的公司并没有接受外部公司的审计,我也没有对此做出任何要求。这是因为 1)Jack是一个诚实的人;2)如果收购过程过于繁琐的话,他可能就会放弃交易了。

收购合约就这样完成了,双方都没有请律师到场。这笔交易是伯克希尔最成功的一笔交易,至今为止National Indemnity的GAAP净值达到1110亿美元,超过了全球其他所有保险公司的总和。

公司介入财产意外险的一个重要原因是其独特的金融特性。保险公司可以先收取保费,然后支付赔偿金。在极端情况下,比如工伤赔偿,保险公司支付过程可能会持续数十年之久。这种先收钱后赔钱的模式可以让保险公司拥有大量的现金,也就是所谓的浮存金。

公司可以利用浮存金进行投资并获取收益。尽管个人保单处于不断变化的状态,但是整体浮存金规模通常都会和保费保持相对稳定的比例。因此长期来看,我们的业务和浮存金都持续增长。以下是1970-2014年公司浮存金增长情况:

对于公司而言,浮存金进一步增长是个艰巨任务。不过从好的方面来看,GEICO和我们新的保险业务都会保持理想的增长速度。National Indemnity的再保险业务保单大幅减少导致浮存金在下降。但是即便我们的浮存金出现下滑,其速率也会十分平缓,每年下滑不会超过3%。保险业务的特性决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期的偿付需求。这个优势是伯克希尔长盛不衰的关键。

如果我们的保费收入超过了费用和最终偿付金的总额,我们将获得承保利润。这增加了我们的保险浮存金产生的投资收入。当这种利润产生时,比使用这笔意外之财更棒的是,持有这些钱能带来额外收益。

不幸的是,所有保险公司都想实现这一令人愉悦的目标。这产生了激烈的竞争,其激烈程度常常让整个财产保险行业以巨额损失的代价进行运营。这个损失实际上就是保险行业为持有浮存金支付的成本。尽管保险公司享受着浮存金带来的好处,但竞争几乎保证了保险公司的收入会继续惨淡。和美国其他行业的公司相比,保险公司在有形净资产上获得的回报较低。美国长期的低利率让浮存金获得的利息收入有所减少,因此加剧了行业的利润下滑问题。

正如在报告第一部分所说的那样,伯克希尔现在已经连续12年在承保盈利的状况下运营。这段期间内,我们的税前利润达到240亿美元。展望未来,我相信我们将在许多年内继续在盈利的情况下承销保单。这是我们保险经理每日都要关注的事。这些经理知道浮存金是有价值的,但是不佳的承销结果可能会抵消掉浮存金带来的收益。虽然所有的保险公司都会提这一点,但伯克希尔把这一点奉为圭臬。

那么,我们的浮存金是如何影响内在价值的?当我们计算伯克希尔账面价值时,浮存金的总额被作为负债减掉,就好像我们明天就要将其全部支付,而无法补充。不过,将浮存金严格视作负债是错误的。它应该被看作一种循环基金。每天,我们支付旧的索赔和相关费用——2014年,我们向600万索赔人支付了227亿美元——这减少了我们的浮存金。但同时,我们每天获得新的业务,收取保费,增加浮存金。

如果我们的循环浮存金没有成本并且可以长期持久,那该负债的真正价值会显著低于会计上认定的价值。永远拥有1美元——因为新业务会替代旧的索赔——和拥有明天就将失去的1美元是两件完全不同的事。然而,在GAAP下,这两种类型的负债被认为是相同的。

155亿美元的“商誉”资产是对这被夸大负债的一种抵消。这些商誉资产在我们购买保险公司时产生,这增加了账面价值。这种商誉体现了我们为保险公司获得浮存金能力支付的价格。然而,商誉并没有实际的价值。举例来说,如果一个保险公司维持高额的、长期的承保损失,任何账面上的商誉资产都应被视作是毫无价值的,无论原始成本是多少。

幸运的是,伯克希尔并不是这样。查理和我相信,我们保险公司的商誉存在真正的经济价值,且远超其历史价值。当我们收购类似的保险公司时,我们会很乐意为它们的浮存金支付费用。在目前的会计制度下,这种价值永远不会进入账面价值。但我可以保证这是真的。这就是我们相信伯克希尔内在商业价值远高于其账面价值的一大原因。

伯克希尔吸引人的保险经济模式之所以存在,都是因为我们拥有杰出的经理。他们以严格的操作运营难以复制的商业模式。让我来向你们介绍几个主要的业务部门。

首先,浮存金规模最大的是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group。Ajit为别人没有意愿或能力承担的风险投保。他的操作结合了能力、速度和果断。更重要的是,他的思维方式在保险界独一无二。然而,他从没将伯克希尔暴露在不适合我们资源的风险之中。

事实上,我们在规避风险上远比其他大型保险公司要谨慎。举例来说,如果保险行业因天灾而遭受2500亿美元的损失——这一损失大约为保险业经历过最大损失的三倍——伯克希尔作为整体依然将在该年度获得高额利润,因其业务线非常广泛。我们依然将拥有充足的现金,并将在波动的市场中寻找大的机会。而其他的主要保险公司,或是再保险公司将损失惨重,甚至面临破产。

Ajit的承销能力无人能及。他的大脑是一个创意工厂。他一直在寻找新的业务加入目前的组合中。去年,我向你们介绍了他建立的Berkshire Hathaway Specialty Insurance (BHSI)。这将我们带入了商业保险领域,并使我们立即受到了美国主要保险经纪和公司风险经理的欢迎。

BHSI现在由Peter Eastwood领导。他是一个富有经验的承销人,在保险行业受人尊重。在2014年,Peter扩大了他富有才华的部门,进军国际业务,扩大了保险业务条线。我们重申去年的预计,BHSI将会成为伯克希尔的重要资产,将在未来数年产生数十亿的业务。

我们还有另一个强大的再保险公司Gerneral Re,该公司由Tad Montross管理。

本质上,一个稳健的保险公司需要遵守四大规则:它必须(1)理解所有会让保单发生损失的风险;(2)谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失;(3)设定保费。平均而言,保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和;(4)愿意在无法获得合适保费的情况下放手。

许多保险公司都遵守前三条规则,却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。老话说:“别人在做,我们就必须做。”这个问题在许多行业都有所体现,但在保险行业尤为突出。

Tad遵守了这四条戒律,而这体现在了他的成果上。在他的管理下,General Re的巨额浮存金一直在产生额外收益,我们预计这种情况将大体继续。我们尤其热衷于General Re的国际人寿再保险业务。自我们1998年收购该公司以来,该业务就一直稳定增长且保持盈利。

在我们购买General Re后不久,它受到了一些问题的困扰。这让不少评论员——包括我自己——一度相信我犯了一个巨大的错误。但这已经过去很久了。General Re现在是一块宝石。

最后,还有GEICO。GEICO由Tony Nicely管理,他18岁就加入公司,到2014年已经为公司服务了53年。Tony在1993年成为公司CEO,之后该公司表现亮眼。没有比Tony更好的经理了。

当我1951年第一次听说GEICO的时候,我被该公司相对于其他保险巨头巨大的成本优势震惊了。当时我就明白,GEICO将获得成功,因为它值得成功。没人喜欢买车险,但几乎所有人都爱开车。因为开车而需要的保险是许多家庭的一笔大支出,而储蓄对家庭来说很重要——只有低成本的保险公司才能提供这些。事实上,至少40%在读这封信的人可以通过投保GEICO省钱。

GEICO的成本优势是让该公司持续扩大市场份额的主要原因(1995年伯克希尔·哈撒韦公司刚刚收购GEICO的时候,它的市场份额是2.5%,而2014年我们的市场份额达到了10.8%)。GEICO的低成本成为了一道竞争对手无法逾越的壕沟。我们的小壁虎(gecko;GEICO的广告形象是一只操着伦敦口音的绿色壁虎)不知疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们省钱。我不得不说,小壁虎有一种让人产生好感的品质,即他工作不需要报酬。不同于任何一个人类发言人,他从不被自己的名誉冲昏头脑,也从不提醒我们他干得多么出色。我喜欢这个小家伙。

除了拥有三个主要的保险公司外,我们还有一些其他的小公司,他们大部分都还在保险业的角落辛勤地耕耘。总体而言,这些公司成长非常好,稳定地创造着承保利润。在过去十年中,他们从承保业务赚得了29.5亿美元收入,同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我都非常珍惜这些公司和他们的经理人。

简单来说,保险业是销售承诺。“顾客”现在付钱,保险公司承诺,如果未来某件客户不希望发生的事情发生了,就向客户付钱。

有时候这些承诺可能几十年都不会兑现(比如一位客户在20多岁买了一份人寿保险)。因此,保险公司履行承诺的意愿和能力都很重要,即便是在付款期遇上经济危机。

伯克希尔·哈撒韦公司在履行承诺方面无人可比,这一点在近几年已经被世界上各个最大最资深的财产保险公司认可。这些公司都希望从规模巨大、时间超长的负债中摆脱出来。也就是说,这些保险公司希望将这些负债“割让”给再保险公司,由于大多数负债都是因索赔出现的损失,因此他们需要一个好的再保险公司:如果一个再保险公司不能履约,原先的保险公司就会有风险。因此,如果一个再保险公司陷入资金困难,将对那些负债累累的保险公司构成很大威胁。

去年,我们签下一个保费高达30亿美元的保单,这奠定了我们的行业领先地位。我相信这个保单只逊于我们自己在2007年拿下的Lloyd's保单,其保费高达71亿美元。

事实上,据我所知历史上只有8个财险和意外险保单的单笔保费超过10亿美元。没错,全部都是伯克希尔·哈撒韦公司出具的。其中有些合约要求我们50年甚至更久之后赔付。当保险公司需要这种类型的赔付承诺时,伯克希尔·哈撒韦是唯一能够兑现的公司。

伯克希尔·哈撒韦公司伟大的经理人、卓越的金融能力、以及许多独特的商业模式在保险业中形成了门槛。这些优势是伯克希尔·哈撒韦公司的巨大财富,长远来看,会为股东们创造更大的利益。

受监管的资产密集型业务

我们主要有两家公司,美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE),他们拥有共同的特点,而这些特点又有别于我们的其他业务。所以,我们把他们的各项统计数据从我们GAAP的负债表和收益表中分离出来,在这封信中单独来谈。

这两家公司的一大共同点是对长期受监管资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑,但不由伯克希尔·哈撒韦公司担保。这些资产并不需要我们的信贷支持,因为即使在经济状况恶化时,它们的盈利能力也远超其利率负担。比如,去年BNSF的利息偿付倍数是8比1。(我们对利息偿付率的定义是税前收益/利息,而不是税息折旧及摊销前利润/利息,尽管后者常用,但我们觉得有严重的纰漏。)

对于BHE而言,有两个因素保证公司能在所有情况下偿付债务支出。第一个对于所有公共事业项目很常见:抗衰退收益,这来自于这些公司提供的独家服务。第二个只有少数几个公共事业项目享有,即多样化的收入来源,这让我们免于因任何单一监管机构而遭受损失。最近,我们扩大了这一基础。我们用30亿美元收购了AltaLink,主营电力转换系统,为加拿大亚伯达省(Alberta)85%的人口提供服务。通过多样化收入来源,加上母公司的内在优势,BHE及其公共事业部门大幅度降低了负债。这种模式让我们的公司和客户受益。

每天,这两家子公司都在为美国经济提供重要动力:

BNSF承担了15%的城市间运输量(按吨公里计算),无论是公路、铁路、水路、航空或是管道。我们比以前的运输量更大,这让BNSF成为美国经济循环中最为重要的一部分。

像所有其他铁路运输一样,BNSF也提供高效环保的货物运输,一加仑柴油能将一吨货物运输500英里。卡车完成同样的任务要消耗4倍的能源。

BHE的公共事业项目在11个州为零售客户提供服务。没有别的公共事业公司比它服务范围更广。此外,我们在再生能源方面也是领先的:从十年前开始,BHE提供了美国6%的风能发电量和7%的太阳能发电量。除此之外,BHE还拥有两条管道,输送占美国消费量8%的天然气,还拥有最近收购的加拿大电力转换公司,以及在英国和菲律宾的大型电力公司。我们还将在未来数十年收购和建造更多的公共事业项目。

BHE之所以能做这些投资,是因为它能留存全部收益。事实上,目前来看,去年BHE留存的收益比美国其他任何一家电力公司都要多。我们和监管部门都认为这种100%留存收益政策(retention policy)具有很大优势。这也将让BHE未来数年内在行业中独领风骚。

当BHE完成这些目前在建的公共事业项目时,公司整个再生能源资产组合将花费150亿美元。同时,我们还有其他传统项目,也要花费数十亿美元。只要他们能带来合理回报,我们乐于做出这些投入。而且,我对未来的政府监管措施非常有信心。

我们的信心既来自于我们过去的经验,又来自于我们相信社会对交通和能源有永久的投资需求。确保资金稳定流入重要项目符合政府自身利益。同时,做这些项目投资对我们也是有利的,它让我们赢得了政府以及它所代表的人民的信任。

一如往常,去年BHE完全达到了该目标,我们的费率一直很低,我们的客户满意度很高,我们的员工保障也是行业内最好的。

BNSF方面的情况,就像我之前提过的一样,2014年表现的并不好,这一年的铁路行业令很多顾客失望,尽管BNSF近几年的资本支出创了纪录新高,远超其主要竞争对手——联合太平洋铁路公司(Union Pacific)。

两家铁路公司的收入规模基本相等,但我们的货运量更大。不过去年我们的服务还是出现了比Union Pacific更多的问题,结果就是我们失去了部分市场份额。而且Union Pacific去年比我们盈利高出的规模创下了历史记录。显然,我们还有很多工作要做。

但我们也没有浪费时间:就像我早先提到的,我们将在2015年支出60亿美元以改善我们的铁路运营。这笔钱预计将占到今年收入的26%。这么大规模的支出在整个铁路行业内都很罕见。我们2009-2013年平均支出占比是18%,而Union Pacific对未来的计划是16~17%。我们大规模的投资将很快带来更大的运力和更好的服务,盈利也会很快改善。

下面是伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的一些主要财务数据:

制造业,服务业和零售业情况

伯克希尔这部分的经营我将尽可能全面地叙述,首先让我们看一下这些部门的财务摘要:

我们的收入和支出数据符合公认会计准则(GAAP)。但是上面的运营费用则是非公认会计准则的(non-GAAP),并且不包含一些采购会计项目(主要是一些无形资产的摊销)。我们用此方法呈现这些数据是因为我和查理都认为,这些调整过的数字可以更准确地反映真实支出和利润情况。

我不会一一解释所有的调整,因为其中一些变化微小且不易解释,但是一些严肃的投资者应该理解不同无形资产的性质。一些无形资产的价值会随着时间的推移而损耗殆尽,而另外一些的价值却完全不会出现损失。例如软件,其摊销费用就是实实在在的费用。而其它一些无形资产是不应被“摊销”的,比如客户关系。如果通过采购会计规则计算显然不能反映真实情况。

在报告49页的GAAP合规数据中,有11.5亿美元的摊销费用作为支出项被扣除。我们认为其中只有20%是“真实的”,“不真实”部分的费用曾经在伯克希尔是不存在的,但是随着我们不断收购公司,这些费用变得越来越大,之后也应该会延续这样的趋势。

在报告67页的GAAP合规表格中给出了目前我们的无形资产。我们目前还有74亿美元的无形资产有待摊销,其中41亿美元将在未来五年中摊销完毕。当然,最终所有非真实成本将全部被冲销。到时财报上的盈利将增长,尽管真实的盈利可能是持平的。

但我们想强调,折旧费是不同的:我们上报的每一分折旧费用都是真实成本。这一点也适用于其他大部分公司。如果公司CEO把EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前利润)作为估值指南来兜售,他们多半是在说谎。

我们的公开收入报告仍将遵照GAAP准则。但为了贴近现实,你要记得把我们上报的大部分摊销费用加回来。

回到我们制造业、服务和零售业的众多业务上,我们出售的产品涵盖面甚广,从棒棒糖到飞机不等。以未加杠杆的有型资产净额计算,其中一些行业的业务受益于良好的经济形势,实现的税后利润高达25%至逾100%。其他一些行业的利润在12%至20%间。不过,有几家公司的回报非常差,这是我在资本配置时犯下的一些严重错误。我并未被误导,只是在评估公司和产业的经济动态时犯了错误。

幸运的是,我一般情况下只在相对较小的收购决定上犯错。我们的大宗收购案表现普遍不错,个别案例则是非常不错。但我在购买公司或股票时依然会犯错,并非所有事情都按计划运转。

若从单一公司实体来看,这一集团内的公司都是优秀企业。尽管他们持有大量超额现金,且几乎没有举债,但他们2014年平均有形资产净额达到240亿美元,税后挣得18.7%的利润。

当然,如果是在价格过高的时候买入,良好经济形势下所做的交易可能是一笔不佳投资。我们为大部分业务的有形资产净额支付了大量溢价,这笔开支在我们公布的数据中有所反映。不过我们为此投入的资本获得了可观的回报。而且,这些业务的内在价值总体来说超出了它们的账面价值,这部分溢价相当不错,而且很可能会扩大。即便如此,保险业和受监管行业的内在价值和账面价值差距还是很大。而这才产生了真正的大赢家。

在这个集团,我们有太多公司想要一一评论。而且他们目前与潜在的竞争对手都会读这份报告。在一些业务上,如果其他人知道了某些数字,我们可能失去竞争优势。因此对于那些对伯克希尔·哈撒韦估值没有实质性影响的业务,我们就不披露那些非必要数据了。不过你可以在97-100页上找到我们业务运营的大量细节。

金融和理财产品

今年这一领域包括了Marmon规模可观的租赁业务,其业务包括有轨车、集装箱和起重机租赁。我们还重述了过去两年的状况以反映该调整。我们为何这么做?我们一度拥有Marmon控股旗下大量的少数股权,因此我认为把公司的所有业务都放在一起更易理解。但如今我们实际上已拥有Marmon 100%的股权,因此我认为,把Marmon的租赁业务包含在这一章节里,能让你对我们不同业务有更多洞见。

我们其他的租赁业务是由CORT(家具)和XTRA(半挂车)进行的。这些公司都是行业先锋,且随着美国经济走强,他们的收入已大幅增加。这两家公司在新设备上投入的资金比他们许多竞争者都多,而这正带来回报。

Kevin Clayton再次带领全美最大的住房建筑商ClaytonHomes取得了行业领先的成绩。去年,Clayton售出了30871套房,约占美国人购买预制房总数的45%。当我们在2003年以17亿美元价格买入Clayton时,其市场份额仅为14%。

Clayton收入的关键在于该公司拥有的130亿美元按揭贷款投资组合。在2008年和2009年金融危机时期,当房地产融资枯竭时,Clayton有能力维持放贷是因为有伯克希尔·哈撒韦的支持。事实上,在金融危机时期,我们为自己的公司提供资金的同时,还在持续为竞争对手的零售销售提供资金。

Clayton的许多借款人都是低收入者,信用一般。但因公司明智的放贷操作,其投资组合在经济衰退时期也表现良好,这也意味着我们的借款人中,相当高比例的人都保住了自己的房子。在许多情况下,我们蓝领借款人的信誉被证明要远好于高收入者。

在Marmon的有轨电车业务中,租赁利率在过去几年里显著改善。但该业务的性质是,我们每年仅有20%左右的租赁合同到期。因此,定价上涨只会在我们的收入上逐步反映出来。不过这是个强劲的趋势。我们总计10.5万辆车的车队包含大量的油罐车,但只有8%用于运输原油。

还有一件重要的事情你们需要知道:不像许多其他租赁商,我们自己生产油罐车,每年约生产6000辆。我们把油罐车从生产线转移至租赁线,不会计提任何利润。因此从财务报表上看,我们的车队价格低廉。该数字与“零售”价格的差距只会通过每年小额的折旧费用,慢慢反映在我们的收益中。因为上述及其他原因,Marmon车队的价值远高于财报上的50亿美元这个数字。

投资

以下是截至去年年末,伯克希尔投资的市值最大的15只普通股。

伯克希尔还有一个主要的股权投资并未计入上表:我们在2021年9月以前任何时间都可以以50亿美元的价格买入7亿股美国银行的股票。在去年年末,这些股票市值是125亿美元。我们可能会在期权到期日之前才行权。同时,我们的投资者必须意识到,美国银行实质上是我们的第四大股权投资,并且是我们极为重视的一项投资。

细心的读者将注意到,Tesco去年年末还在上面这个列表里,但现在已经不在了。我很惭愧,一个细心的投资者应该更早卖掉Tesco的股票。我们在Tesco股票上太拖拉,这是个巨大的错误。

到2012年年末,我们持有4.15亿股Tesco。Tesco在当时和今天都是英国最大的食品零售商,它在其他国家也做的不错。我们这项投资的成本是23亿美元,其市值和成本接近。

2013年,我遗憾的发现Tesco当时的管理层卖掉了1.14亿股自己持有的公司股票,赚了4300万美元。我的Tesco股票卖得太慢,造成很大的潜在损失。

2014年,Tesco的问题不断加剧。公司股价下跌、利润率下滑,财务问题显现。在商业世界里,坏消息总是连环出现:你在厨房里看到一只蟑螂;随着时间流逝,你就会看到这只蟑螂的亲戚。

我们去年全年卖光了Tesco的股票。我们税后的损失是4.44亿美元,约为伯克希尔净值的0.2%。过去50年,我们只有一次投资损失超过我们净值的2%;此外还有两次投资损失超过伯克希尔净值的1%。这三笔投资都发生在1974-1975年,当时我们将那些股票贱卖,以买入其他更便宜的股票。


来源:华尔街见闻、RIH投读会

责任小编:陶倩玉

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