题外话：[昨天抱着吵架的态度写了一篇长文，结果刷了朋友圈，我所在的各种专业投资群各种转发，也不乏我一直葱白的见过和没见过的业界大佬，顿感泪如泉涌、自抱自泣！各位抬爱，所料不及。事实证明，要想红，先吵架！要想更红，先打架！]
[昨天喷了所谓价投，内心颇爽，感觉像是喝了一听冰镇可乐！有朋友问，你认为的价投是什么。翻出来前几天P大读书群的作业，以飨观众。看好了，这才是价投！（当然，你要是觉得我说的不对，欢迎来吵架）]
反教科书的价值投资--读巴菲特
2017年4月10日
教科书的“误导”
金融科班出身的人，知识结构不免受金融学教科书很大的影响。对金融市场的研究，是以市场整体作为对象的，研究的是整个金融市场的特征。有两个占据重要篇幅的发现，对投资有诸多误导。
市场有效。有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
主动投资无效。学界通过对整体市场投资者的研究发现，主动投资因为存在交易佣金、税费等摩擦费用，使得主动投资的收益率是低于市场指数收益率的。因而根据该研究，各种指数基金成立并壮大甚至超越主动投资基金。
因为巴菲特的长期业绩确实卓越且战胜市场，但作为个例，却无法出现在学术研究当中。反而，会有人拿出“猴子掷飞镖”的段子来说，这可能是运气而不是方法。
“无论是谁打破市场的运作规则，充其量都不过是一只幸运的猴子。”猴子能将飞镖投在靶上完全是因为它的运气。
巴菲特自己的反驳就很有意思。
如果那些投掷硬币的人完全来自同一个地方，非常擅长这个游戏，那么得到全是“人头”而不是“字”的结果就变得不再随意，而是可以操控的了。
巴菲特给出了9份资金经理人的投资业绩线图——这9份投资业绩分别属于比尔-鲁安、查理-芒格、沃尔特-施洛斯、里克-格林、汤姆-纳普和埃德-安德森、FMC公司退休基金、巴菲特本人以及其他两名资金经理人。这些图表显示他们的投资内容并不相同，虽然早期几个人的发展方向还有彼此交融的地方，但是随着时间的推移，他们的投资产业逐渐延伸到了不同的方面。巴菲特对于包括自己在内的9名资金经理人是这样描述的：“我们全都是格雷厄姆—多德理论的追随者，如果要玩投掷硬币的游戏，我们在过去20年的时间里都能让硬币的人头一面朝上，这一点我们很确信”。
于是，问题来了，是教科书错了还是巴菲特们错了？
护城河就是价值投资？
研究巴菲特的人很多，因为他的投资有迹可循。巴菲特的持仓、历史买入、持有周期，都可以观察到，因而他的成功就变成大家研究和模仿的对象。（这里不得不提另一位投资大师索罗斯，他的持仓变化多样且无法观察，你没法照抄）。
人们通过对巴菲特的持仓的研究发现，巴菲特很喜欢购买知名的消费品公司，例如可口可乐、喜诗糖果；同样的，，他也购买管理卓越的富国银行。因此，有人认为，购买有“护城河”的消费品公司就是价值投资，买茅台买五粮液就是价值投资。真这样简单粗暴吗？
个人认为，真相可能更加简单粗暴，但和上述“买有护城河的消费品公司”的道理完全不同。
如果我们将“有护城河的消费品公司”当作结果，那价值投资就是其内在逻辑。我们不应该通过结果去反推逻辑，更应该做的是去寻找内在逻辑并用结果来验证。
巴菲特的价值投资？
如果我们回到一个基本的公式，
股价 = 业绩 X 估值
这是股票投资中最基本的公式，我们称之为价格。那价值是什么呢？同样的公式，
价值 = 业绩 X 合理估值
业绩，是非常直观的一个指标，过往业绩几乎毋庸置疑，未来一年的业绩也是高度可预测的。但估值就不一样，每一个公司因为其生产的产品与服务不同、商业模式不同、业绩增速不同、毛利率净利率水平不同、公司治理水平不同，因而合理的估值水平是不一样的。找到每一个公司的合理估值，就是计算股票价值的核心所在。价值投资，是购买股价低于甚至远低于价值的投资方式。
问题来了，合理估值有无共识？答案是，没有。因为市场中的每个参与者对公司的认知都是非完备、非对称的，因而大家所愿意给的估值水平是不同的。但这并不能说，我们无法找到一个合理的估值水平，根据历史经验和科学计算，我们能得到一个大概的估值区间。
因而，价值投资的一部分逻辑就得出了：在合理估值区间甚至下方买入。如果某公司的合理估值区间是8-12倍市盈率，那么8倍以下买入都是正确的选择。
为何说仅仅按照估值的低与高买入是价值投资的部分逻辑，而非全部逻辑呢？因为，如果业绩持平甚至下降的股票，其股价的未来表现并不能持久。
在巴菲特的早期投资中，他沿用格雷厄姆称之为“烟蒂股”的投资策略。
他仔细研究《股市导向》杂志，以教授的理论与实践经验来寻找那些被格雷厄姆称作“烟蒂股”的股票，所谓“烟蒂股”即股价十分低廉，花很少钱就可以买到的股票(就是我们经常称谓的“垃圾股”)。当他确定下股票后，会向格雷厄姆请教，然后，就力所能及地购买。4年后，巴菲特在股市投下的1万美元变成了4万美元。
从效果看，“烟蒂股”的策略是有效的。但需要注意的是，股价之所以十分低廉，从整体看都是些垃圾公司，其中蕴含的“”是数不胜数的。一不小心，踩中一个会前功尽弃、晚节不保。
可口可乐等股票是巴菲特与芒格更新了自己策略后的结果。这就回到了价值投资的第二部分逻辑，公司的业绩能持续增长。
那什么样的公司能获得业绩的持续增长？这几乎就是大家所认识到的：伟大的公司。
优秀的经理人团队；
经济特征简单明确；
企业内的资产配置；
生意“护城河”；
所在行业为新兴行业而非末日行业；
……
关于这点不再赘述。几乎市面上任何一本研究巴菲特的书都会告诉你这些。
如果站在1970年代，可口可乐……其实是一只成长股，或者说叫白马成长股。你再看喜诗糖果、富国银行、？都是成长股（业绩持续增长）。
讲到这，得出本篇读后感的结论：巴菲特的价值投资是，以合理或较低估值购买业绩能持续增长的公司股票并长期持有。业绩持续增长的公司大致有如下几个特征：管理团队优秀、生意有“护城河”、所在行业为新兴行业而非末日行业……
最后，以贵州茅台作为简单例子。如果你认为贵州茅台具备长期的提价能力（比通货膨胀要高一些）、未来能走出国门走向世界、渗透率能提高（普通老百姓也能喝得起茅台，就像《人民的名义》里……老百姓都喝茅台）等等，那么在你的认识中，贵州茅台就是一只业绩能持续增长的股票；但，如果你是在10倍估值买，你是价值投资，你在40倍估值买……呵呵，你给我把“价值投资”四个字抄100遍！