本周思考：P/C比例 VS VIX指数，预测性孰优孰劣？
根据自回归模型的统计检验结果，50ETF前一天的价格能够解释很大 根据自回归模型的统计检验结果，50ETF前一天的价格能够解释很大一部分的50ETF当天的价格数据，而不能解释部分被归入残差项，由非经济因素构成，其中包含P/C、VIX等情绪指标；
统计检验的结果显示，相比较VIX指数和其他标准P/C比例，P/C（成交额）比例对于50ETF价格的预测更有效，近月P/C（持仓量）比例指标次之。
期权市场中的情绪指标显示市场恐慌情绪有所缓和:
50ETF期权P/C（成交额）近期呈现高位钝化迹象，从而对行情底部的指示意义减弱，P/C（成交额）比例若从高处回落至0.3左右的水平，或是市场真正见底的信号。
近期VIX指数迅速从高位回落至上市以来的低位水平，历史波动率也同时有所回落但依然位于历史高位，预计VIX指数短线将低位震荡运行。
IH巨幅贴水带来的反向期现套利，促使投资者用“期权合成现货空头”参与，从而导致认沽期权相对认购期权大幅溢价。
套利总结：本周期权市场中垂直价差套利的高收益率格外引人注目，各类期权套利机会依然层出不穷，期权套利盛宴仍在持续。
操作建议：低波动率水平或将维持且标的价格进一步下跌的动能减弱 构建牛市价差组合。
1. 思考：P/C比例 VS VIX指数，预测性孰优孰劣？
研究表明，投资者情绪对于资产价格变动是有显著影响的，特别是投资者情绪的转变对于资产价格短期运动变化的解释力相比系统因素而言更强。这是因为资产价格的改变将会影响投资者的情绪，而投资者情绪的变动在短期将会触发一系列不相关的资产价格变动，进而引发整个市场异常波动。近期A股市场的剧烈波动，跟投资者情绪的影响密不可分。
P/C比例和VIX指数是期权市场中最常用的两个情绪指标，它们的运用可参考方正金工2015-6-19的报告《恐慌OR乐观指数，VIX信号日内、日间大不同》和2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》。
本文我们将进一步对P/C比例和VIX指数这两个情绪指标进行分析。有学者在美国市场上实证发现P/C比例相对于VIX指数更有效，接下来我们也在中国实证检验两者的预测效果差异。
1.1 P/C比例统计分析
P/C比例作为一种反向情绪指标，构成方式是将看跌期权的成交量（持仓量等）与看涨期权的成交量（持仓量）相比较。内在含义是将看跌期权的成交量作为市场看空力量多寡的一个代理变量；同样的，将看涨期权的成交量作为市场看多力量强弱的一个代理变量。当P/C比例过小达到一个极端时，被视为市场过度乐观，此时市场将遏制原来的上涨趋势；当P/C比例过大到达另一个极端时，被视为市场过度悲观，此时市场可能出现反弹。
我们也可以用价格加权的P/C比例来判断市场情绪，即用期权的成交量及其价格（即成交额）来计算P/C比例。同样这个指标可用于股票、指数或者是期权组合等。相对于标准的P/C指标，成交金额P/C指标试图表明看跌期权上消耗的资金VS 看涨期权上消耗的资金。详情请参见方正金工报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》。
图表1-图表5分别展现了自50ETF期权上市以来各类P/C比例指标的频数分布图。以P/C（成交额）比例为例，其均值是0.506，最小值是0.144，最大值是1.459。
1.2 VIX指数统计分析
VIX指数被芝加哥期权交易所认为世上最重要的投资者情绪晴雨表和市场波动率指数。这一指标测量的是未来三十天的市场预期波动率程度。通常这个指数是用来评估风险的，因此VIX指数被人称为“恐慌指数”。因为投资者是风险厌恶的，所以当VIX指数上升的时候，此时投资者情绪逐渐降低，当VIX上升到极端高点之时，市场过度悲观，此时可以认为市场将发生扭转，将转为上升趋势；当VIX下降时，表示市场越乐观，当VIX降低到极端低值，可认为市场情绪过于乐观，可以预期市场即将发生反转，将由上升趋势转为下降。详情请参加方正金工报告《恐慌OR乐观指数，VIX信号日内、日间大不同》。
图表6、图表7分别表示自50ETF上市以来的VIX指数趋势和频数分布直方图。我们可以观察到VIX指数呈上升趋势，同时VIX指数的均值是35.37，最小值是21.46，最大值是56.88。频数分布最集中的区间是41-44区间，在这个区间占到了整个历史统计的三分之一。
1.3 模型分析及结果
在上面我们简单分析了P/C比例和VIX指数这两者的统计信息，接下来我们利用模型来分析这两者的有效性。
首先，我们使用自回归模型来观察过去的值可以解释多少当前运动的趋势。具体的，我们运动的方程式是：
在图表8中展现了方程式（1）中的结果，这一方程式的调整R方是0.953,同时F检验值是1901.22(P值为0)，说明这一方程是显著的。在这一个方程式中50ETFt-1这一项的系数是0.9637，P值为0(T检验值为43.60)，所以这一项是非常显著的，表明50ETF前一天的数据能够解释很大一部分的50ETF当天数据。
这符合有效市场假说的论断，即影响市场的相关经济因素变量包含在历史的价格信息中。所以反过来，我们可以认为对于历史价格所不能解释的当前价格波动是非经济因素导致的，而残差（Res）也正是方程式（1）中不能解释的部分。这一部分就是由非经济因素导致的，包括P/C比例和VIX指数等情绪指标。接下来一部分我们就分析一下这两个指标哪个能更好的解释Res。
为了验证是否P/C比例和VIX指数哪个更能够解释方程式(1)中的残差，我们利用方程式（2）和方程式（3）这两个等式来进行对比：
因为P/C比例和VIX指数都是反向情绪指标，所以我们期望这两个变量的系数都是负数，这样与实际比较相符。
统计结果展现在图表9、图表10中。在各类统计结果中，P/C（成交额）比例的调整R方为0.113，其F检验值是12.941（F检验值对应的P值是0.0005），也就是说P/C（成交额）比例对残差的解释力显著；反观其他P/C比例指标的统计指标，对因变量的解释都不显著，即对于残差（Res）没有很好的解释力；而对于VIX所在的方程式（3），这一方程的调整R方只有0.0031，F检验值只有0.295（F检验值对应的P值是0.588），同时T检验值是-0.543（对应的P值是0.5885），也就是说，这一方程式整体不显著，同时系数也不显著。
总体而言，对于50ETF价格的预测，P/C（成交额）比例相比于其他标准P/C比例和VIX指数更有效。
2. 本周市场行情回顾
7月14日以来，50ETF价格震荡运行，大蓝筹“救市”任务完成后表现的较为平稳。
期权价格走势基本跟随标的价格运行，但由于波动率的大幅下挫，认购、认沽期权的价格均有所回调，图表11给出7月行权价格在3.00的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。
截止至本周一，50ETF期权总持仓量为290685手，持仓量依然维持在历史最高水平。周一当日50ETF期权市场成交量为125090手，成交金额约12848万元，市场成交目前维持在一个较高的位置。期权的杠杆及双向交易的特点在现货市场大波动的情况下极具吸引力。
3. 期权市场中的情绪指标分析
看跌/看涨（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。
3.1 情绪指标：P/C 比例
图表14、图表15、图表16、图表17分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。
方正金工在2015-6-26《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用，不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限，其统计意义并不明显。
图表16、图表17中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C（成交量）比例与标的价格走势呈现一定的同步性，而近月P/C（持仓量）比例与标的价格走势的负相关性较强，近月P/C（持仓量）比例已处于历史最高位置，进一步上升的空间有限，或预示着行情进一步下跌的动能也将有限。
上证50ETF期权的P/C（成交额）比例顶部往往是行情阶段性见底的指标（参考方正金工2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》）。不过近期该指标呈现高位钝化迹象，从而对行情底部的指示意义减弱，P/C（成交额）比例若从高处回落至0.3左右的水平，或是市场真正见底的信号。
3.2 情绪指标：VIX指数
近期VIX指数迅速从高位大幅回落。截止至本周一，30日的VIX指数已从50上方下跌至35一线以下。由此可见，在市场经历剧烈波动之后，投资者预期其将逐步归于平静。关于VIX指数的计算方式请参考方正金工于2015-6-19的报告《恐慌OR乐观指数，VIX信号日内、日间大不同》。
经历了前所未有的剧烈变化之后，现阶段的VIX指数已不像前期那样与标的价格走势保持同步性，在股市大跌之际，VIX指数冲向50上方，表现出了该指数反映“恐慌”的特性。目前VIX指数处于上市以来较低位置，预计进一步下跌的空间有限。不过历史波动率虽然有所回落但依然处于历史高位，历史波动率有继续回归的动力，因此VIX指数短线也难以反弹，预计将低位震荡运行。
4. 波动率分析
从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表19），近期50ETF的历史波动率虽然已有明显的回落，但当前数值依然处于历史极值位置，表明历史波动率居高不下的现状。事实上，随着国家队救市，市场恐慌情绪已明显平缓，但抄底资金与逃亡资金的博弈仍在继续，导致现货价格的波动较大。
图表20显示已实现波动率（RV）、隐含波动率（IV）及历史波动率（HV）同步由高位迅速回落。市场恐慌情绪明显缓解。
从本周一收盘价的隐含波动率微笑来看，认沽期权已经全面超越认购期权的隐含波动率。究其原因，
1. 经历市场前所未有的剧烈波动之后，投资者的避险意识有所提升，这或是认沽期权相对高估的一个原因；
2. 随着A股全面反击战的打响，上证50指数期货已呈现反向排列，即现货价格>近月期权合约价格>远月期权合约价格，分红对于7月合约的影响已经完全体现，加之随着分红密集期即将过去，分红对股指期货价格的影响也慢慢淡去(详情参考方正金工2015-7-10《CALL相对PUT的IV高溢价，分红因素难辞其咎》)；
3. 上证指数期货的反向结构为市场提供了绝佳的“反向”套利机会，即买入IH同时卖出上证50指数，融券卖出现货难的问题让聪明的投资者选择了用期权合成现货空头，从而造成了认沽期权相对认购期权的溢价现象。
5. 本周期权市场各类无风险套利机会监控情况
本周期权市场中依然存在着较多的套利机会，且各类型的套利机会均较为普遍，套利监控系统方面的问题可参见方正金工的专题研究报告《富贵何须险中求-期权无风险套利研究》。
现货市场行情波动剧烈，这给期权市场的套利交易者带来了极多的交易机会，近期年化收益率超过50%的套利机会比比皆是。其中垂直价差套利的高收益尤为引人注目，最大的一笔垂直价差套利年化收益率接近6倍。“套利盛宴”还在继续，建议投资者继续密切关注。
图表25、图表26中的bounder代表边界套利，box代表盒式套利，b代表反向套利，f代表正向套利，vertical代表垂直价差套利。此外，我们只统计了年化收益率超过3%的套利机会
6. 投资策略建议
根据上文的判断，期权市场的低波动率水平或将维系，且标的进一步下跌的动能减弱，我们建议投资者构建牛市价差组合。