投资要点：
成功实现多业态、多商号跨区域连锁扩张。作为国内零售龙头，公司创立了多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制。截至2014年底，公司以麦凯乐、新玛特和千盛等多个商号品牌，在辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、四川等省数十个城市共拥有百货82家、超市102家和电器28家，共计212家门店，在已基本形成了完善的东北店网的基础上积极进行跨区域店网建设。
既有业务保持优势，财务表现平“稳”。近两年来，面对线下零售市场普遍低迷大背景，公司多措共举积极开源保障收入端。与此同时，公司毛利率水平持续改善，费用水平也得到了较严格的管控，使得盈利水平保持了稳定。与2008~2012年间大幅波动相比，公司业绩表现已逐渐趋于稳态，变化趋势与行业更趋同步，净利率也实现了3~4%行业可比区间内波动。
打造天狗网移动平台，全渠道模式求“变”。依托强大的线下实体优势，公司积极推进建设O2O平台。2014 年11月 8日正式上线运用天狗网，就此开启线上线下一体的全渠道模式转型。天狗网立足移动端，为实体店提供线上入口并丰富商品SKU，借助大数据精准营销提高粘性。公司通过依托强大的实体店铺网络和天狗网平台，将极大的挖掘线下潜能，调动既有资源应对纯电商竞争，为消费者提供全面全时的购物体验，有助于公司竞争力和经营规模的进一步提升。
上调评级至“买入”。根据盈利预测模型，我们预计公司2015~2017年营业收入分别为319.12/345.49/374.29亿元，分别同比增长-0.91%/8.26%/8.34%；归属于母公司股东净利润分别为11.64/13.22/14.79亿元，分别同比增长-5.24%/13.58%/11.9%；基本每股收益分别为3.96/4.5/5.03元。中期来看，市场已淡化2013年重组未成行而对公司形成的负面情绪，估值水平有望恢复与公司行业地位、资产质量、稳定的财务预期更加匹配的水平；而从短期来看，在2015年一季报业绩略低预期后，公司也已在股价走势上完成市场影响的消化。近期，随着大盘系统性调整，公司股价受到拖累，也跌破公司归属净资产重估价值（54元/股）。我们预期在更加“稳”健的业绩表现以及积极谋求经营“变”革的努力之下，公司市值将有望得到向上回归。更进一步的，市值得到回归也将有望打开公司改善股权结构与经营治理效率的正反馈窗口。建议积极建仓。
报告正文
多业态协同发展的零售龙头企业
成功实现多业态、多商号跨区域连锁扩张
公司前身为始建于1937年的大连商场，1992年5月进行股份制改造并于1993年11月于上交所上市。在上市之后的20余年间里，公司通过不断兼并收购和自主开店进行扩张，已成长为国内零售业的龙头企业，涵盖百货、超市、电器专营三大业态。
公司采取密集开店策略，在每个新进入的城市形成中心商圈、城市新区、居民社区立体组合的店铺格局以形成竞争优势。截至2014年底，公司在辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、四川等省数十个城市共拥有百货82家、超市102家和电器28家（超市和电器专营既包括独立店铺，也包括百货店中的店铺），共计212家门店，在已基本形成了完善的东北店网的基础上积极进行跨区域店网建设。
公司逐步创立了多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制。公司现拥有麦凯乐、新玛特和千盛等一系列商号品牌，其中麦凯乐定位为现代高档百货、新玛特为综合购物中心、千盛为时尚流行百货；此外，公司还依靠持续的收购，将全国多个城市的数十家老字号现代综合百货门店纳入旗下。
依托强大的线下实体优势，公司积极推进建设O2O平台。2014 年11月 8日正式上线运用天狗网，就此开启线上线下一体的全渠道模式转型。
百货是公司最主力业态，部分百货店中还开辟了超市和电器专营店铺。截至2014年底，公司共有百货门店82家，分布在吉林、辽宁、黑龙江、河南、四川、山东和江苏等7个省份，其中以东北地区为主，门店数占比达到82%。近年来，公司持续向东北、华北和中部地区进行扩张，每年都有多家百货门店新开，其中在河南地区的扩张最为明显，2014年底其门店数已快速扩张至15家。
从定位上看，公司百货门店囊括了现代高档百货、综合购物中心和时尚流行百货以及升级改造的老字号百货多个定位，全面涵盖了多层次消费者的需求，其中以综合定位的新玛特与升级改造的老字号门店占比最高，合计占比近80%。截至2014年底，公司共拥有新玛特门店41家，改造升级的老字号门店数达到24家；麦凯乐、千盛则分别为7家、10家。
坐拥大量自有物业，重估价值达150亿
截至2014年，公司82家百货中心门店建筑面积共计373.69万平方米（含牡丹江新玛特酒店），其中，拥有自有物业的门店达到36家，自有物业面积超过137万平方米，自有物业比重达到近37%。公司门店大多分布于辽宁、黑龙江、河南、山东、四川等省份的省会、地级市的重要商圈，具有较高的重估价值。我们估算百货门店自有物业重估权益价值约138亿元。若考虑公司单体超市和电器门店尚有部分自有物业，预计公司全部自有物业重估权益价值达150亿元。
2010年至今，公司展店多采取了租赁的轻资产模式，仅在2014年山东邹平开出一家自有物业新玛特门店。换个角度来看，公司现有自有物业获得年份均相对较早，账面价值相对较低，重估溢价十分可观。
股权结构分散 暂无实际控制人
公司的股权结构非常分散，无控股股东和实际控制人。截至2015年一季末，公司前三大股东大商国际（隶属大商集团）、大连国商公司和茂业国际分别持有公司股份的比例为8.8%、8.53%、5%。2013年4月，大商国际向工商行政管理部门提交了注销清算的申请并获准备案。大商国际注销清算完成后，其直接持有的上市公司全部股份将集中至大商集团名下，目前仍在清算程序推进中。
2014年四季度，安邦保险悄然对公司进行建仓，截至2015年一季报共持有公司股份1,468.52万股，占总股本的4.9999758%，成为公司第四大股东，仅比第三大股东茂业国际持股少702股。安邦2014年四季度建仓价格区间在30~48元/股，均价可能在39元/股左右。安邦对公司的增持表明了其对公司投资价值的认可。
2015年7月9日公司公告，为维护公司股价稳定，大商集团于7月7日增持公司股份1,118,053股，占公司总股本的0.38%，共使用资金约4,662万元，折合41.7元/股。本次增持完成后，大商集团通过大商国际持有公司8.8%股权并直接持有0.38%，合计持股9.18%。
既有业务保持优势，财务表现平“稳”
度过波折，业绩表现渐入稳态
近两年来，尽管线下零售市场普遍低迷的大背景下公司经营受到连累，但与2008~2012年间大幅波动相比，公司业绩表现已逐渐趋于稳态。2014 年，公司实现营业收入322.06亿元，同比下降4.59%；实现归属净利润12.28亿，同比增长4.16%。2015年一季度，公司营收继续小幅下滑3.42%，尽管归属净利润同比减少31.16%，降幅较大，但行业趋势大致同步。从净利率这一指标看，公司的盈利水平已进入在3~4%这一行业平均区间内。
收入增速下行，多措开源保障收入端
分业态来看，公司的营业收入主要来源于百货、超市和家电连锁三大业态，其中，百货营业收入约占总营收的60%，为最主力业态，超市约占25%，家电连锁约占10%。三大业态近几年营收增速逐渐放缓，其中家电连锁由于需求趋弱、电商冲击等因素增长压力相对最大。分地区来看，东北地区是公司最主要的营收贡献来源，2014年占比达到了72%，其中大连地区和大庆地区营收分别占比25.5%/17.75%，为公司销售收入最多的两个区域。
公司实施开发新店与升级老店相结合的发展战略，坚持实体改造，调整经营结构，面对行业景气下行积极开源保障收入端。展店方面，近两年公司适度减缓了扩张速度，更加强调以市场需求为导向，稳健地开发优质资源店铺，不断丰富店铺百货、超市、电器、餐饮娱乐、休闲业态及单品公司等多业态的组合。同时，公司各门店进行创新经营，比如互动式营销、精准营销等，以降低市场低迷造成的冲击。
百货门店坪效平均达7,500元/㎡
从各地区百货店经营效率来看，大庆和抚顺坪效相对最高，2014年坪效超过了10,000元/㎡；河南地区由于新店或次新店较多，坪效相对最低；大连地区2014年平均坪效约为8,700元；其余主要区域平均坪效在6,000~7,000元/㎡区间。
不同定位的百货店坪效比较而言，公司旗下老字号百货店平均坪效最高，超过10,000元/㎡，其中大连商场南楼超过32,000元/㎡；麦凯乐门店坪效接近8,000元/㎡；新玛特平均坪效近6,500元/㎡，其中较为成熟的大连新玛特、大庆新玛特、阜新新玛特等店坪效已实现过万；千盛门店由于定位时尚客群，坪效则相对较低。
公司截至2014年底全部82家百货门店坪效平均约7,500元/㎡，与行业可比水平而言较低。考虑到公司后台其他业务收入占比相对较高，2014年占总营收比重达到8.1%，其主要包含了门店铺位出租的租金收入以及部分向供应商收入的渠道费用等，若将门店出租铺位实现的商品销售计入门店营收，则总坪效水平将有所增加，预计能达到近10,000元/㎡，与行业基本相当。从公司旗下不同门店之间差距来看，公司门店梯队整体经营效率有望继续提升。
各业态毛利率稳步提升
公司逐步推进实体店从租赁、联营、联销等传统模式向自销直营的现代化零售模式转变，一方面加大统采力度，打造广阔的供应链平台；另一方面开展特色经营，扩大独有商品优势，实现差异化。在多种措施的努力下，公司近年来毛利率水平保持稳步提升。2014年，公司实现了综合毛利率提升0.66个百分点，达到21.27%。
总体来看，公司综合毛利率和商品销售毛利率均呈现稳步增长趋势。2009~2014年间，公司综合毛利率增长2.75个百分点，商品销售毛利率增长1.81个百分点。公司三大业态（主营）毛利率均呈现逐年增长趋势，2014年百货、超市和家电连锁的毛利率分别达到16.63%、11.62%和8.88%。其中家电连锁毛利率增长最为显著，从最低3.62%增长到8.88%，增幅超过5个百分点。
得益于后台其他业务收入较高占比，公司综合毛利率在行业中处于中值水平。但与同类公司相比，公司商品销售毛利率仍相对较低，与天虹商场、百联股份、王府井、合肥百货、成商集团等同行业可比公司而言存在差距。公司2010~2014年主营毛利率水平在14%左右，同行业可比公司则在15%~23%区间。公司主营业务商品销售毛利率有提升空间。
期间费用水平有效管控
公司通过多种方式加强成本管理，实现了综合成本的有效降低。公司从源头抓起控制采购成本，并坚持费用与效益增长挂钩，严格控制了店铺营销费用及异地扩张开店的相关费用，实现费用总额的减少。在2011~2014年间，即使在公司保持继续扩张的情况下，公司期间费用总额仍保持稳定。销售费用、管理费用增速逐年放缓，费用率水平也均呈现下行趋势；受益于现金流改善，公司利息支出减少且利息收入增加，财务费用额连年下降。期间费用率的下降及毛利率的上涨，是公司近几年特别是2012年以来盈利水平回升至稳态的核心驱动力。
销售费用主要由广告宣传费和工资性费用两大部分构成。公司近几年控制营销费用，广告宣传费下降明显，2014年广告费用占销售费用已降至12.74%。由于公司近几年持续展店，工资性费用上涨比较迅速，2014年占销售费用总额比重已达84.73%。
管理费用主要由工资性费用、租赁费、折旧费、修理费、长期待摊费用摊销、保险及公积金等费用构成。与销售费用相似，工资性费用、保险及公积金等计入管理费用的人工开支增长较快。此外，公司近几年基本采用租赁方式轻资产展店，使得租赁面积累计增加，因此租赁费用增长相对较快。与此相对，折旧费则逐年减少。此外，能源费等也因有效管控而减少。
受益于现金流改善，公司利息支出减少且利息收入增加，财务费用额连年下降。2014年利息收入金额超过其他财务费用支出，使得财务费用为净收入。
与行业内可比公司比较来看，公司期间费用处于行业中等水平。从趋势来看，得益于对费用增支的有效控制，公司期间费用率近年来呈下行趋势，优于行业。
打造天狗网移动平台，全渠道模式求“变
积极进行线下门店扩张的同时，公司还大力发展O2O模式，打造全渠道零售模式，推进实体零售行业变革。
2014年4月10日，天狗电子商务公司（“天购物”）正式成立。天狗网由大商集团、大商股份、大商管理和刘思军共同出资设立，分别持股45%、35%、10%和10%，注册资本为500万元。由于公司在天狗网的董事会中占有超过半数的席位，故公司是天狗网的控股股东。天狗公司于2014年7月18日上线公测天狗网，并于2014年11月8日正式上线。
天狗网立足移动端。从内容上看，天狗网主要业务分为百货、超市、有机农业、进口等四大频道，其中百货、超市类商品主要来源于线下门店。天狗网实现了与公司及大商集团旗下200多家门店的联动，依托天狗平台可以实时掌握全国14省70余城市的实体店铺活动信息和最新资讯。用户访问天狗网后，定位所在的城市，选择相应的店铺即可第一时间获知店铺新品以及活动信息，也可以在线订购商品或者领取活动优惠券。天狗网支持手机支付，包括银行卡、微信支付、大商卡支付；在配送方面，支持送货上门，顾客也可以到专柜体验后支付取货。
天狗网基于大数据体系，通过丰富的新媒体营销方式、互联网高值服务理念及成熟技术，满足消费者24小时生活需求。通过电子会员系统，天狗网O2O平台聚集了大商集团全国200多家门店的2,000万会员，顾客可以在收银台用手机开通门店电子会员卡，也可通过手机绑定原门店会员卡，实现随时开通，随时查询积分，并随时可以用积分进行超市商品、彩票、高额抵值券的兑换。另外，天狗网还支持其他商家在天狗网开店。
公司通过依托强大的实体店铺网络和天狗网平台，将极大的挖掘线下潜能，调动既有资源应对纯电商竞争，为消费者提供全面全时的购物体验，有助于公司竞争力和经营规模的进一步提升。
集团资产注入仍可存预期
2013年，公司曾启动了重大资产重组，拟将大商集团与大商管理旗下成熟商业资产以增发换股的形式注入上市公司。但由于股东大会相关方案遭到否决，最终未能施行。
大商管理是大商集团的控股股东，大商管理的股东为以牛钢先生为代表的12名个人，其中牛总同时是大商集团和大商股份的董事局主席（董事长）。大商集团和大商管理均是拥有各自产业布局的实业主体。大商集团主营商业零售、菜果市场、影城传媒、房地产等业务板块，定位大型综合性企业集团；大商管理主要从事商业零售业务。大商集团与大商管理2012年归属净利润分别为0.64/2.27亿元，2013年（预测）归属净利润分别为1.34/2.48亿元。在2013年的重组方案中，大商集团和大商管理均选择了当时已培育成熟的资产来注入上市公司，当时方案中承诺对应标的资产2013~2015年净利润合计达到3.87/4.1/4.62亿元。
面对上市公司如今股权分散、仍无控股股东和实际控制人的局面，我们预计类似的集团资产注入仍可存重启的预期。如果完成资产注入，公司将会明确控股股东和实际控制人，股权结构将得到改善，上市公司管理层与公众股东利益也才有契机得到一致化，从而更有动力推动上市公司治理和经营效率实现进一步提升，最终获得多赢的结果。
盈利预测、估值和评级
预计经营继续保持稳健，市值较净资产重估存折价
根据盈利预测模型，我们预计公司2015~2017年营业收入分别为319.12/345.49/374.29亿元，分别同比增长-0.91%/8.26%/8.34%；归属于母公司股东净利润分别为11.64/13.22/14.79亿元，分别同比增长-5.24%/13.58%/11.9%；基本每股收益分别为3.96/4.5/5.03元。
以7月15日最新收盘价来看，公司目前股价对应2014年静态/2015年动态PE约为10.4/10.9倍，估值具有显著优势，在目前A股百货公司中最低。
公司目前自有物业权益价值重估约为150亿元，较公司全部截至2015年一季度末固定资产、投资性房地产、无形资产的账面价值（40.47+2.07+12.86≈55.4亿元）溢价约95亿元。公司归属母公司股东净资产重估价值为158亿元（折合每股54元）。目前市值与之相比存在一定折价。
稳中求变，价值凸显，值得“买入”
经过近几年的稳健发展，公司在经历前期业绩波动期后已趋于稳态，变化趋势与行业更趋同步，净利率也实现了3~4%行业可比区间内波动。中期来看，市场已淡化2013年重组未成行而对公司形成的负面情绪，估值水平有望恢复与公司行业地位、资产质量、稳定的财务预期更加匹配的水平；而从短期来看，在2015年一季报业绩略低预期后，公司也已在股价走势上完成市场影响的消化。近期，随着大盘系统性调整，公司股价受到拖累，也跌破公司归属净资产重估价值（54元/股）。
总结来看，作为国内屈指可数的零售龙头，公司理应享受估值溢价而非折价。我们预期在更加“稳”健的业绩表现以及积极谋求经营“变”革的努力之下，公司市值将有望得到向上回归。更进一步的，市值得到回归也将有望打开前述改善股权结构与经营治理效率的正反馈窗口。综上，我们上调公司评级至“买入”，建议投资者积极建仓。