近年来，作为市场参与者，越发感受到央妈流动性管理的精准性。理论上，央妈应该具有精准性。央妈可以随时看到银行的超储率数据，而超储率决定了市场的流动性。而我们，是没办法获取到这么精准的数据的，虽然可以去估算超储率，但毕竟数据不及时，没法为每个月的资金面波动判断做参考。所以，我想通过分解影响基础货币投放的各种渠道及变化，以及未来的走势，来为资金面分析增添一份力，试图去探求央妈的上帝视角。
公开市场工具箱：回购、SLO、SLF、MLF、PSL
公开市场操作最主要的工具是正/逆回购，央妈在2013-2014年创设了SLO、SLF、MLF、PSL，形成了目前央妈的公开市场工具箱。
回购，包括正回购和逆回购，是央妈最常用的工具。逆回购是放钱，正回购是收钱，期限以7天为主，14天、28天为辅。
短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），是用来调节比7天更短的货币供应和利率，也是采用回购的方式，时间从1天到6天都有。
常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF），市场俗称“酸辣粉”。大型金融机构缺钱了，可以向央行一对一申请抵押贷款，期限一般是1到3个月。央行可以通过SFL引导短期利率，是“利率走廊”的上限（下限是超额存款准备金率）。
中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），俗称“麻辣粉”。MLF的量很大，央妈每月进行常态化操作，期限一般为3个月、6个月和1年，成为基础货币供应的重要渠道，并以此引导中期利率。
抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL），是央妈为了支持特定政策性银行完成特定项目（例如国开行的棚改项目），而提供的低成本抵押资金，期限是3-5年。
此外，央行进行国库现金定存操作，也会向市场投放流动性；央行发行央票，可以回收流动性，目前这一工具基本上没有再使用。
目前，回购、MLF、PSL为最主要的三种投放工具。回购投放的量在1万亿左右，MLF投放的量在5万亿左右，SLF投放的量在3万亿左右，总共投放了约9万亿的基础货币。各工具存量规模如图1所示。
图1 公开市场工具存量规模
注：总存量包含回购、SLO、MLF、国库现金定存，TOTAL包含总存量加SLF、PSL。
外汇占款：曾经的王者
2014年以前，靠着贸易顺差，我国积累了大量的外汇，外汇占款成了最主要的货币投放方式。2014年之后，由于，外汇占款变动由正转负，昔日投放工具成了回笼工具。正是在此时，央行创设了SLO、SLF、MLF、PSL等一系列工具，开启了以MLF为主投放流动性的时代。
图2 外汇占款变动走势图
财政存款：波动的来源
财政存款的变动具有很强的季节性，导致资金面变化呈现很强的季节性。
图3 财政存款月度变动
选取最近六年的月度财政存款变动平均值如图4所示。可以看到财政存款季节性很强，季月一般是财政存款投放，季月下一个月一般是财政存款回笼，每年12月是财政存款投放的大月，最近几年平均有1.23万亿。
图4 财政存款变动近几年月均值
存款准备金：被喻为大水漫灌
存款准备金率的调整释放的流动性一般量比较大，且成本低，所以经常会被认为是大水漫灌。近几年存款准备率调整如图5所示。2015-2016年的5次降准投放的流动性有近3.5万亿。
图5 存款准备金率调整及释放流动性测算
注：2015年，央行发布文件将非银行业金融机构同业存款纳入银行的一般性存款计算，非银行金融机构存款暂时不需要缴纳存款准备金。由于保险公司协议存款需要缴纳存款准备金，上述存款基数扣除了非银存款，即漏算了保险公司协议存款部分释放的流动性。据估计，保险公司协议存款规模在3万亿左右，上述5次降准保险公司协议存款部分大约释放了900亿流动性。
除了普降之外，近几年央行推出了大量的定向降准措施，这也投放了不少流动性，定向降准措施如图6所示。定向降准经历了一个不断扩展的过程，政策目的也从“三农”扩展到小微企业再扩展重大水利工程建设再扩展到普惠金融，政策对象从县域机构扩展到城商行再扩展到全国性银行。由于缺乏基础数据，除了央行公布的数据外，我们很难计算定向降准释放的流动性。但累计来看，定向降准下调了存款准备金率3%-4%，投放的流动性也不小。
图6 央行定向降准措施
除降准之外，央行还几次调整存款准备金考核政策，通过考核政策的调整，也实现了投放流动性的效果。2015年9月15日，存款准备金考核由现行的时点法改为平均法（存款准备金日终余额平均数与考核基数之比），同时允许单日存款准备金率低于法定存款准备金率1个百分点；2016年1月25日，境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策；2016年7月15日，进一步优化平均法考核，改为存款准备金日终余额平均数与考核基数平均数之比。
汇总：这几年我们到底投放了多少流动性
上面分析了各种渠道投放的流动性，汇总来看，能得到更多的信息。2015年至2016年上半年，央行投放流动性的主要方式是降准+定向降准；2016年下半年至2017年初，由于，外汇占款快速下降，央行主要通过公开市场操作来保证流动性的平衡；2017年下半年至今，外汇占款变化缩小，为应对财政存款的波动，央行用公开市场操作进行削峰填谷。2015年-2017年，央行通过公开市场操作投放了8.5万亿的流动性，外汇占款回笼了5.6万亿，财政存款投放了0.3万亿，降准投放了3.4万亿（不包括定向降准）。
图7 基础货币投放汇总表
未来：流动性如何变化
一切的分析，都是为了未来服务的，所以离不开对未来流动性的判断。对于未来流动性的判断，主要回答以下几个问题：
1.未来流动性调控的模式会发生什么样的变化？
虽然去年以来，人民币经历了一波快速升值，人民币汇率差不多回到了汇改前，但外汇占款的变化比较小。未来，流动性调控预计将延续目前的调控方式，通过公开市场操作来熨平财政存款的波动。
2.各工具是否有上限，央行有没有必要创设新的工具或调整现有政策？
由图1可以看出，回购的正常波动在5000-15000亿，平均在1万亿左右，春节特殊时点可能会上到2万亿。正常回购一般有5000-10000亿的余额，那增量的空间也就1万亿左右，在面临大额流动性缺口的时候，回购投放的流动性有限，可能需要新的工具。如2018年春节，央行通过CRA投放了2万亿左右的流动性。
在2016年下半年至2017年初外汇占款快速下降的过程中，央行是通过MLF投放来维持流动性的，目前MLF存量已接近5万亿的规模。跟回购一样，MLF也是需要质押品的，由于质押品额度的限制，回购和MLF都有上限，目前MLF已接近上限水平。
由于棚改货币化，推升了三四线的房价和去库存，这背后，PSL功不可没。目前，PSL余额已接近3万亿，这块还有多少空间，我不太清楚。但是随着棚户区改造的推进和完成，未来这块投放增量有限。
财政存款变化跟财政收入和预算支出有关，这块一方面不是央行可以控制的，另外一方面来讲，除了季节波动外，总量变化应该不会太大。
存款准备金率，一方面，降准不符合供给侧改革、去杠杆等政策方向，另外一方面，经过5次普降+8次定向降准，目前存款准备金率已降到2008年的水平，未来降准空间有限。从定向降准的政策目的和政策对象来看，目前已经扩展到普惠金融和全国性银行，未来继续扩展的空间有限。
综上，在流动性投放上，各工具目前都达到了比较高的水平，未来投放空间有限，在面临大额流动性缺口的时候，央行可能会创设新的工具或调整现有政策。
3.未来流动性的隐忧在哪些方面？
2017年下半年至今，虽然人民币经历了一大波升值，但是外汇占款并没有大幅的改善，也就没有空间将公开市场余额降下来。在美国经济强劲、美联储加息等背景下，未来人民币仍面临一定的贬值压力，一旦贬值导致，外汇占款下降而对冲工具空间有限，可能会导致流动性面临很大的压力。
PSL大量投放是从2015年5月开始的，根据PSL期限推算，在2018下半年开始，将陆续会有不小的PSL大量，这些到期的PSL能否续作也会成为影响流动性的重要因素。