美国上市公司回购自己的股票，不是什么新鲜事。但是近年来回购潮越来越热，引起了更多的关注。彭博社的一篇报道指出，美国税改使得美国公司的现金回流，他们回购股票的规模会在2018年同比增长70%以上，达8750亿美元。而高盛的统计似乎也印证了这样的观点。今年以来美股回购规模已经达到1710亿美元，创下历史纪录；这一数字也是近十年来美股同期回购规模平均值（770亿美元）的两倍还要多。
投资研究公司TrimTabs周三发布的统计数据显示，仅2018年2月份一个月，美企宣布的股票回购计划总额就达到1537亿美元，较1月份的599亿美元增加逾一倍，创下历史新高。
一、美股回购与公司债务
对回购持乐观态度的高盛和摩根大通等认为，税改将使掌握美国1万亿海外现金80%的最富有10%公司更多获益，企业将保留更多的资本开始新的投资，提高员工工资、派发股息或者进行回购。
确实会有一些实力雄厚的公司将海外回流现金用于本公司股票回购，但是并不是所有公司都拥有这么美好的“钱”景。法兴银行曾指出，本世纪以来几乎所有的美股回购都是举债完成的。
我们来看看一些代表性公司近些年的回购情况。
美国波音公司(Boeing Co)
波音公司，世界500强2016年排名61，是全球最主要的民用飞机制造商，在军用飞机、卫星、、人类太空飞行和运载火箭发射领域是全球市场领先者。公司主要由波音民用飞机集团、波音金融公司、波音联接公司和波音综合国防系统集团等几大业务集团组成。
2013年年底，波音公司推出了一项规模达到100亿美元的股票回购计划，刷新了波音公司股票回购的历史纪录。波音公司2014年10月份的报告称第三季度收益上涨18%，然而现金流量却低于预期，引发市场对公司无法实现年度现金流预测目标的担忧。对此波音首席执行官吉姆·迈克纳尼(Jim McNerney)称，“我们整个公司的强势运营将持续产出相当大的现金流和财政力量。”并且为打消市场疑虑，2014年12月波音公司将其股票回购计划由之前的100亿美元扩大至120亿美元，且表示公司或将季度股息上调25%。2015年12月，波音公司宣布，将提高股息20%，并扩大股票回购计划至140亿美元。2016年波音公司批准此项实施股票回购计划并继续实施，且表示该回购计划在2至3年左右完成。到了2017年12月12日，公司继而宣布，将季度股息上调20%，从每股1.42美元提高至1.71美元，并以一项新的180亿美元的股票回购计划取代现有的140亿美元回购计划。后者项下已完成了92亿美元的股票回购。该公司预计将在未来24到30个月内完成新的股票回购计划。
在2013年至2016年度，波音的摊薄加权平均股数分别为76760万股、73670万股、69500万股、64280万股。净利润分别为458500万美元、544600万美元、517600万美元、489500万美元。2014-2016年，虽然净利润是下降的，但是在回购的推动下，公司正常化的每股摊薄收益分别为7.39美元，7.44美元，7.61美元。
一项令人关注的指标是，波音公司在最近几年的资产负债率一路走高，2013-2016年末的资产负债率分别为83.82%、91.14%、93.22%、99.03%。
微软（Microsoft Corp.）
微软公司是IT界巨擘，提供Windows平台、服务器和工具，是全球领先的个人及商务软件开发商。
在2015年11月09日 之前的一周微软股价升创55美元的历史新高后，就有分析师指出，微软股价真正的推动因素并不是业绩，不断回购股份“瘦身”才是。据统计，2004年至2015年6月，这十年微软回购的股票远超任何一家公司，总共回购了公司1360亿美元股票，使其股本总数减少了26%。
2016年9月，微软董事会再次向股东推出“大礼包”：批准公司在年底400亿美元股票回购基础上，再增加400亿美元回购，并将股票分红提高8.3%至每股39美分。
从2014年6月至2017年6月，微软公司的摊薄加权平均股数分别为839900万股、825400万股、801300万股、783200万股。四年间股本总数再次廋身6.7%。公司正常化的每股摊薄收益分别为2.65美元，2.29美元，2.25美元，2.75美元。如果按照2014年6月的股本计算，其每股收益为2.63美元、1.45美元、2.00美元、2.52美元，可见回购推升了每股收益。
微软公司在最近几年的资产负债率从2014年年中的47.91%，2015年年中的54.10%攀升至2016年年中的62.79%，2017年年中的69.97%。
为何微软的资产负债率一路上升？答案是很多美国上市公司都是通过发债用以回购股票，微软也不例外。例如，2016年8月，微软完成了史上最大债券发行计划，发售了200亿美元期限在10年至30年，收益率在2.42%至3.75%之间的新债。
通用汽车公司（GM）
通用汽车公司创立于1916年，世界500强2016年排名20，主要业务涉及汽车、卡车及零部件的全球研发、生产和销售等。它拥有别克、凯迪拉克、雪佛兰、GMC、悍马、土星、欧宝、萨博等品牌，是美国三大汽车公司中旗下品牌最多的一个。
2015年3月，公司宣布计划到2016年底之前回购50亿美元股票，以响应之前投资人Wilson关于通用汽车回购80亿美元股票的呼吁，从而阻止其进入董事会。公司还将在2017年之前派发额外的50亿美元股息。2016年1月，通用汽车公司董事会批准将普通股回购项目总额增加40亿美元，总额为90亿美元。2016年第三季度，公司比预期提前一个季度完成了初始的50亿美元普通股回购计划，并承诺将在2017年底前兑现回购计划。
2017年1月，通用汽车公布2017年业绩展望，预计调整后摊薄后每股收益将达到6美元至6.5美元之间，高于2016预期。调整后汽车业务自由现金流将达到60亿美元。基于此，通用汽车董事会批准将公司现有的普通股回购项目总额增加50亿美元至140亿美元。
从2014年到2017年，通用汽车的摊薄加权平均股数分别为168700万股、164000万股、157000万股、149200万股。这几年的股本分别减少4700万股、7000万股和7800万股。公司的每股摊薄收益分别为：1.65美元、5.91美元、6美元和-2.60美元。
与此同时，通用汽车公司在最近几年的资产负债率一直保持在高位，2014-2017年末的资产负债率分别为79.70%、79.27%、80.12%、82.96%。
联合包裹服务公司UPS( United Parcel Service)
联合包裹运送服务公司 (UPS)公的包裹递送及专业运输和物流服务供应商，其主要业务是包裹和文件限时快递，此外司是全球领先还涉及卡车货物零担(主要在美国)和供应链服务等，同时也提供各种金融服务。
早在2008年，UPS董事会就批准将股票回购资金从大约20亿美元提高到100亿美元，并计划在24个月里完成这一股票回购计划。2011年公司支出27亿美元的资金用于股票回购。但是到了2012年5月份，公司重新批准了一项规模达50亿美元的股票回购计划，表示将提升其现金水平，用于为洽购欧洲第二大快递服务公司TNT Express NV（TNTE）提供资金支持。这一缩水的股票回购计划，也许是公司为了贯彻其“将现金流与总债务比率控制在50%至60%之间”的必要措施。公司的这项股票回购计划替换了其在2008年宣布的股票回购方案内容，并且获得了公司年度股东大会的批准。这一回购方案没有具体的截期限。
2015年初 UPS在网上公布2015-2019年五年增长战略时描绘了其远期财务目标，如公司年均收入增长5%-7%；股票每股年收益提高9%-13%；资本回报率达到25%-30%；特别又提到股票回购达150亿美元。
从2013年年底至2016年年底，UPS的摊薄加权平均股数分别为94800万股、92400万股、90600万股、88700万股。公司正常化的每股摊薄收益分别为4.61美元、3.28美元、5.35美元、3.87美元。若按2013年年末的股本94800万股为基准，则每股收益下降为4.61美元、3.20美元、5.11美元、3.62美元。
虽然公司表示其规范的定价与和服务网络的优化促进了盈利增长，财务业绩表现良好，但是其资产负债率堪忧：2013年为82.12%，2014年为93.96%，2015年为93.55%，2016年达到98.99%。
麦当劳（McDonald's）
《财富》美国500强公司麦当劳（McDonald's）是全球最大的连锁快餐企业，出售汉堡为主连锁经营。麦当劳餐厅遍布在全世界六大洲百余个国家，麦当劳已经成为全球餐饮业最有价值的品牌。《2016年BrandZ全球最具价值品牌百强榜》公布，麦当劳以886.54亿美元的品牌价值在百强榜排名第9，2017年6月麦当劳以977.23亿美元的品牌价值在百强榜排名第10。
2014年，公司宣布将用200亿美元进行股票回购和派发股息，当然200亿美元的数额需要在回购和派息之间进行分配。与2014年其他公司宣布的股票回购相比，这只能算是小菜一碟。
据统计，2013年麦当劳用于股票回购的资金为18.1亿美元，2014年为31.75亿美元，2015年为61.82亿美元。2013-2014年的两年中，麦当劳流通股数量下降了20%。2016年公司的回购力度显著增加。标普500指数成分股在2016年中回购了总价值5364亿美元的股票，而麦当劳以111.6亿美元荣登第6位。
从2013年年底至2016年年底，麦当劳公司的摊薄加权平均股数分别为100600万股、98630万股、94460万股、86120万股。净利润分别为558590万美元、475780万美元、452930万美元、468650万美元。公司正常化的每股摊薄收益分别为5.44美元、4.83美元、4.84美元、5.55美元。若股本不变，每股收益都会缩水。
为了准备充足的资金用于股票回购，麦当劳近几年大举借债，资产负债率2013年为56.29%，2014年为62.45%（其中长期资产负债率为43.64%）；2015年资产负债率大幅跃升，达到81.32%（长期资产负债率达63%）。2016年达到令人瞠目结舌的107.10%，净资产呈现负数。麦当劳将相当部分融资得到的资金用于股票回购，如2015年底长期性融资达到102.2亿美元，其中股票回购就投入61.82亿美元，资产负债表中现金金额只有77亿美元，资产负债表中现金金额只有76.86亿美元，2016年末进一步降至12.23亿美元。麦当劳消耗大量资金用于股票回购的另一个结果是不断减少实体经济投资，麦当劳的投资性现金流总额2013年为26.74亿美元，2014年为23.05亿美元，2015年为14.20亿美元。
大量的股票回购资金需求和实体经济投资捉襟见肘以及债务偿还是摆在麦当劳高管面前的难题。
惠普公司（HPQ）
惠普公司是一家成立于1947年的美国资讯科技公司，2015年，老惠普公司拆分为两家公司：一家是惠普企业（HPE），致力于向大型企业销售高端服务器、存储器和相关服务；另一家公司就是惠普公司(HPQ)，专注于开发打印机、笔记本电脑和PC电脑。在打印及成像领域和IT服务领域都处于领先地位。
早在2010年8月，惠普公司(HPQ)就宣布最高将回购价值100亿美元的公司股票。当时惠普拥有约23亿股在外流通普通股。2015年向美国证券交易委员会递交的一份档案中显示，计算机制造商惠普公司董事会批准另外再回购价值八十亿美元的公司股票。2016年惠普公司董事会又通过了总额30亿美元的增量股票回购计划。并承诺通过分红和股票回购的方式，将自由现金流的50%~75%回报给股东。惠普表示，回购股票能够帮助弥补员工股票期权计划造成的股票跌价，向股东返还现金。
从2014年10月至2017年10月，HPQ的摊薄加权平均股数分别为191200万股、183600万股、174300万股、170200万股。公司正常化的每股摊薄收益分别为1.60美元、2.03美元、1.69美元、1.71美元。若按2014年10月末的股本191200万股为基准，则每股收益下降4%-10%。
与此同时，惠普公司在最近几年的资产负债率处于惊人的高位。拆分前2014年10月为74.10%。2015年10月为74.02%，拆分后公司2016年为113.42%，2017年达到110.35%。股东权益已连续两年为负数。
二、美国公司缘何如此热衷于股票回购?
回购自己公司的股票似乎是一件皆大欢喜的事情。对投资者来说，每股盈利EPS是从财务评估股票价值的关键指标之一，当一家上市公司收益面临瓶颈即分子短期无法扩张，那么公司回购股票使得市场上流通的公司股票数量减少即让分母变得更小，在净利润不变的情况下自然使得公司的每股收益提升，这在以市盈率水平来衡量股票价值的资本市场上，无疑使得股票变得更加值钱。这是发达市场通行的、上市公司提升股价的一个重要手段，也是回购的魔力所在。
麦当劳过去十年在股票回购上相当给力，下图非常形象地展示了这一点。
当然，公司要回馈股东，并非只有回购一个办法，也可以提高股息率。股东获得股息自然需要交税，同样，股价上升以后卖掉股票也需要交税。但是前者是股息税，后者属于资本利得税，两者税率不同，前者高于后者，因此投资者更青睐于回购。
对于公司高管来说，通过回购股票可以较好地满足市场对公司每股收益的预期，不仅能完成任期内的经营业绩，更是为了让自己手中的股票期权更为值钱。美国很多公司都对高管实行了股票的期权激励，如果股价达不到行权价格，那么手中的期权形同废纸。行权以后在股票可以出售之前自然也要让股价高于行权价才有利可图。据有人统计，2008年之后，回购股票最多的上市公司，业绩要高出其他公司20%左右。
2008年之后美国实行了量化宽松政策，充裕的资金并没有如预期都投入到资本开支中，而是更多地成为回购自己公司股票的子弹。这些资金成为美股一飞冲天的生力军。见下图，红虚线代表的非金融公司部门购入的股票市值占比。
三、美股回购能否持续推升股价呢？
如果说公司在业绩增长强劲，财务指标稳健的情况下为了提升股东价值进行股票回购是值得称赞的话，那么在资金紧张需要借债甚至大量借债的情形下大举回购自己公司的股票，则使这一做法逐渐变味，并散发出令人不安的气息。一些看空人士直言不讳地指出，美股八年牛市是被刻意回购等金融手段操控形成的，无法反映企业的长期盈利潜能。而花旗集团的前高管理查德·博文（Richard Bowen）在接受《纽约邮报》采访时表示，他“被大规模操纵的”股市吓坏了。
美国的一个ETF基金PowerShares BuyBack Achievers（交易代码PKW）专门追踪过去一年至少回购了5%流通股公司。据美股研投网站SeekingAlpha撰文指出，在2017年以前，这个ETF过去九年中有六年都跑赢了标普500大盘，整体比标普回报率高出25个百分点。但是至2017年11月该基金累涨10.7%，与同期标普大盘回报率相差660个基点，差距创十年以来最高。这是否预示着投资者也逐渐失去对此基金的兴趣呢？
虽说2018年年初美国公司已经实施和预告的回购规模创下历史新高，但这并不意味着股价必然上涨。回购潮背后的资金隐忧将逐步浮出水面。
正如我们在前文揭示的那样，即使是美国一些著名的大公司，其回购资金并非想象中那么宽裕，高企的资产负债率已经使他们发债的空间大大缩减。连IMF也注意到了这一问题，“由于股票回购，美国大型公司自2009年以来共计发行了3万亿美元的净负债，美国公司债务总额达到13.7万亿美元的历史最高点，同时造成美国公司的两极分化。”债务杠杆的运筹帷幄确使美国公司受益匪浅，但是企业财务杠杆率是否已上升至临界点值得密切关注，债务融资的可持续性问题不容小觑。
随着美联储2018年加息步伐的稳步推进，美国利率处于历史低位的好时光渐渐逝去，企业发债成本的升高将在所难免。很多人已经久于习惯低利率的舒适环境以至于对加息的负面效应失去了理性判断，但该来的总是要来。一些微小的不利因素在有利的市场环境中被选择性忽视，而一旦市场环境转变，这些因素会发酵。在逐渐拥挤的发债市场上，小企业的处境将更为艰难，其引发的动荡能否被大企业的回购所抵消并非那么确定。
就算是业绩增长良好的美国大公司，如前所述，考虑到股权的不断缩水，其真实的市盈率水平并没有显示的那么合理，而是被高估了。一旦越来越多的投资者认识到2008以后的牛市是建立在股票回购塑造的估值错觉之上的，之前无限期依靠股票回购来滋养增长的牛市就摇摇欲坠了。
税改带来的公司海外现金流入更多地用于大规模回购而不是人工支出，让美国民众对股票回购的情绪也在发生着微妙的变化。13 D研究公司创始人Kiril Sokoloff 指出，“目前已经公布的回购规模远高于工人奖金大约63倍”，。
股票价格已经在最近几年中越涨越高，回购相同股数所需资金涨的更快，这显然对公司的回购增长造成更多的限制。一旦公司运营业绩不达预期，或其他因素导致股价下跌，都将使投资者重新评估上市公司的回购策略，背负高额债务的回购先锋将无法继续在债券市场上发债来维持这一循环，这将导致大量的股东价值遭到破坏。这样的话，回购就不再是皆大欢喜的事情了。
但愿这样的担忧是不必要的。
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