早前。笔者答应了友人出席9月6日在香港举办的「沪港通」讲座，当时笔者仍在思考演讲题目，隔了一天主办方就直接建议了主题 ——「分析A股市场价值投资法？」。的确，在沪港通正式操作后，A股将成为本港投资者重要的一部分，届时将有超过500家「新股」一夜之间登陆港交所，这对投资者而言，将带来史无前例的冲击及投资上的难题。
笔者上周四接受中央电视台证券频道专访时，同样被问及A股市场资产配置上的问题。笔者不妨以此央视的问题作为引言，带出今天文章的主题：
央视（8月28日）：温天纳先生，你好，有投资市场人士认为，初期沪港通开通，其交易可能主要来自于QFII的「换仓」行动，将原先使用QFII额度购入的A股转换成利用沪港通方式买入。而且最初的换仓交易将更多地发生在重仓股之上。而随着沪港通开通愈来愈近，部分概念出现堕后的情况，对基金经理是否产生警示风险，我们能听取温先生的观点吗？
央视提出这问题，其实也是有一个更为深层次的考虑，当中笔者认为QFII投资者的喜好与特征将主导沪港通初期的表现。问题的起源部分也在于有同业估算，目前QFII可投资的实际规模达4000亿元（人民币．同下）至4200亿元上下，但现在只用了2000余亿元，未来QFII的仓位其实是可以大幅提高。而RQFII的额度现在大约是2500亿元，其中用在股票上额度其实也只有600余亿元。如果加上未来沪港通的3000亿元A股额度，粗略估计在明年底，所有外国投资者持股的市值可以达近9000亿元的水平，贴近目前内地全部公募基金持股市值、约1.13万亿元，届时外资持股规模将达全部自由流通市值近9%。
在开放性及弹性的角度去看，机构投资者将较为倾向于以沪港通的形式进入A股市场。估计沪股通初期额度使用得较快，特别是QFII的换仓交易，而在投资风格、理念以及交易结构上，QFII将会对A股估值带来很大的影响，蓝筹股对市场成交的占比将慢慢回升，而蓝筹股和小型股的估值差异将会收窄。
估值低蓝筹股受惠
海外资金成本较内地低廉，从资金成本优势看，海外投资者对沪港通的兴趣更大，估计初期流入A股市场的资金规模也将较大，尤其是流入一些估值较低的蓝筹股，以及一些尚未在境外市场上市、较为稀缺的投资标地，沪港通将会大幅增加海外投资者配置A股的兴趣。
参考内地上市企业2014年中期业绩的披露内容，可以略为洞悉QFII的部署策略。参考内地报告，在早前已披露业绩的1542家A股企业中，103家公司的前十大流通股股东中出现了QFII投资机构，累计持股数量超过30亿股，而累计持股市值也明显超过300亿元。其中，新进或增持的72家企业当中，沪市主板占了28家，增持资金超过45亿元。
观察增持领域，看似QFII第二季度的投资主要集中在建筑材料、化工、医药生物三大范畴，而上述三大范畴中，建筑材料是第二季度QFII新进或增持个股最多的行业，当中更具备两个特征、就是国企改革概念及蓝筹概念。的确，由于A股估值处于历史低位，相对H股存在折价明显，目前有境外投资者为把握A股投资机遇，也促成了QFII增持蓝筹股的驱动力。
对比H股市场，对本地开放的A股为投资者提供了更宽的投资选择，涵盖了更多的内地上市公司，提供了更大的市场容量，特别在零售、食品饮料、耐用消费品（汽车及家电等）、消费服务（旅游）、原材料和资本品、公用事业、医药等行业的范畴。
未来开放的投资标地——上证180指数成分股、上证380指数成分股与A+H股票当中，笔者估计以大盘蓝筹股和港股稀缺的消费类较具吸引力，较符合港投资者的投资喜好。参考市场数据，目前A股估值低于美股和港股的是行业为银行、能源、公用事业、消费者服务、商业和专业服务。除了这些行业外，A股大部分行业估值普遍均高于美股和港股，尤其是增长型行业，如半导体、软件与服务、技术硬件与设备、医疗设备、制药生物科技等。即使典型的传统蓝筹行业如原材料、资本品、耐用消费品、汽车、运输、保险、电讯等行业，笼统计算，A股估值都是略高于港股和美股。
低估值自有原因，如内银及公用事业（电力、燃气及水务等），内银受制于潜在资产质素及坏账等信贷问题，公用事业则受制于内地特殊体制的因素，企业自身缺乏定价能力，效率和增长速度都较低。
整体而言，沪港通开通之后，短期对内地蓝筹权重范畴有带动作用，对大市有利。不过，中长期而言，影响则偏向中性，利好的板块主要以较低估值的蓝筹股与香港较为稀缺的消费类别为主。若A股与H股的估值收窄，有助刺激A股权重领域，对A股较为利好。
股息率低于H股
不过，A股股息率普遍低过H股，对希望获得固定收益的长线机构投资者（如保险与养老金）而言，吸引力打了折扣。因此，A股整体表现在中长期是一个疑问，能否长线被推动，还是需要视乎内地金融与资本市场的改革能否成功，经济增长预期能否改善？而未来，部分A股中小型资金可能转战A股蓝筹股以及港股，软件与服务、传媒、技术硬件与设备、半导体与设备、医疗保健与服务等范畴可能会有一定的表现。
未来境外投资者对A股的影响力将大增，他们的投资习惯和偏好值得读者关注，参考部分研究结果，外资机构性投资者拥有若干特征︰
一、偏好中游制造业、讯息技术业、互联网交易消费等领域；
二、偏好中低估值的证券，但针对高估值的证券，间中也会有策略性部署；
三、持有中低市值的证券数量为主，但在资产配置上，仍会投资在拥有大市值的证券；
四、不一定偏重于高息的证券，但股息率始终为重要的考虑因素；
五、部分会率先买进若干业绩在改善中的绩差股，但绩优股始终为主要的投资标地。
上述特征将慢慢改变A股市场，无论如何，在未来大量境外资金流入A股的形势下，市场的面貌将全面革新及优化，长远而言，实在值得境外投资者的关注。（温天纳/香港资深投资银行家）
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