【观天】是“谷樾谈”企业研究三栏目之一。“观天”有双关意：一者为“夜观天象”，投资奥妙万状，如观星宿之行，需抱敬畏之心；一者为“坐井观天”，谓余乃后生小辈，眼界狭窄，难免妄语，仅供参考。
内容提要
本文的主角是中兴通讯股份有限公司（SZ.000063）。对于这家公司，我读了不少材料，也有针对性地读了它的财务报表，结果下笔成了洋洋万言。因此将这篇文章拆成两半，上篇主要讲历史和企业文化，属于『叙旧』栏目；下篇主要讲财报分析和展望，属于『观天』栏目。
5G将至，中兴中兴？
2010年，担任中兴通讯总裁6年之久的殷一民去职，总裁一职交棒到原先负责海外业务的史立荣手中。殷一民离任的官方原因是“身体原因”，但真实原因外界无从知晓。有一些观点认为殷的离任是因为“履职6年，却被华为抛远”，但实际上，中兴的相对落后可能有着系统性的原因，无法归咎于殷一民一人。至少在很多中兴内部人看来，殷一民聪明、坚定、快速，专注于产品和技术，对中兴的发展起到了正向的作用。
史立荣的执棒并未扭转颓势。可能是由于被竞争对手甩开的危机感，史立荣上任后推行了“大国大T”的策略，以相对激进的态势开拓海外市场，并将规模的重要性放在了利润之前。结果固然取得了一定的开拓成绩，却在2012年迎来了首次年度亏损，其股价也跌到了谷底。其后中兴痛定思痛，撤并了多个海外代表处，加强考核，并于次年重新恢复盈利。
但此后中兴又遭遇重大风险，2016年3月，由于商务部认为中兴涉嫌违反其出口禁令（向电信运营商出口设备），于是，禁止的供应商向中兴出口产品。由于在芯片等核心技术上受制于人，此举几乎是扼住了中兴的咽喉。一年之后，中兴以缴纳8.9亿美元巨额罚单的代价与政府达成和解，并将该笔支出确认在2016年度，使得其2016年度再次亏损，净利润录得-14.1亿元。史立荣等3名高管因该事件去职，殷一民重新回归，担任上市公司董事长。
殷一民（图片来源：网络）
从资本市场的反应来看，这次巨额罚单事件被视为是中兴通讯的“利空出尽”。2016年底，中兴通讯的股价从15元左右开始震荡向上，在2017年最高触及41.39元，振幅一倍有余。从基本面上来看，中兴通讯并未在一年内发生质的跃升，之所以股价猛涨，除了2017年中国股市整体的蓝筹股估值回归背景之外，与5G将至的预期亦有很大关联。全年中，5G概念股被多轮次炒作，相关个股均有较高涨幅。
所谓5G即第五代移动通信技术，是4G的延伸，其特征为低时延、高密度、高可靠。ITU、IMT-2020推进组等国内外5G研究组织机构均对5G提出了毫秒级的端到端时延要求，理想情况下端到端时延为1ms，典型端到端时延为5-10ms左右，相对而言，我们目前使用的LTE（4G）端到端典型时延是50-100ms，5G的时延相当于减少到十分之一。这将使物联网成为可能，以无人驾驶为例，假设汽车的行驶速度为60公里/小时，60ms时延的制动制动距离为1米，10ms时延的制动距离为17厘米，而1毫秒的5G时延，制动距离仅为17毫米，比人的反应更快。此外，高密度支持海量连接，高可靠保证通信质量，这均将为物联网的实施奠定基础。
5G时间表（来源：网络）
中兴最早在2014年提出Pre5G概念，致力于利用现有的站点和频谱资源，提升接入速率和网络容量。尽管按照现有的时间表，5G预商用大概要到2019年，全面商用要到2020年，但中兴提出了“5G先锋”口号，决心在这一次的技术跃进中抢占先机。2017年10月，中兴宣布其中标欧洲首个5G预商用网络，而在此前，欧洲市场基本上被华为、爱立信和诺基亚所瓜分。从2017年9月底中国5G第二阶段的测试结果来看，华为和中兴全面领先其他竞争对手。
5G研发进度（来源：网络）
5G的运营商投资规模将远大于4G，而2018年第三阶段测试结束后，中美欧的主要电信运营商应该会在2019年开始大规模投资组网，而设备商将会迎来比较大的机遇。对于中兴而言，赶超华为可能已是一个不太容易的命题，但对于身前的诺基亚和爱立信，它还有机会去抢占它们的份额。毕竟相比这两个欧洲对手，中兴在成本上仍有一定优势，而且这两家正受困于4G末期运营商的投资缩减而在一定程度上采取了收缩的态势。中兴如果抓住这个机会，仍有可能在全球范围内增加自己的份额。
经营与财务：或跃在渊
鉴于5G技术的复杂性，非专业投资者从外部很难窥见其真相，透过财务报表来观察其运营状况，并合理地估计其未来的发展潜力，应该是一个相对稳妥的方式。
*横着读报表*
所谓横着读，是将公司与同行业企业相比较。对于中兴通讯这样的通讯设备大厂，最好的对比当然是直接的竞争对手：华为、爱立信和诺基亚。知常容的研究团队比较了诺基亚、爱立信和中兴通讯2015、2016两个财年的主要财务数据。
诺基亚、爱立信、中兴主要财务数据对比（来源：公众号“知常容”）
从上图可以看出，从2015年到2016年，由于主要运营商的4G投资下降，国际通信大厂的销售收入、利润和经营性净现金流都在呈现下降态势（诺基亚的收入剧增与其合并阿尔卡特朗讯有关，但合并后净利润以及经营净现金流的迅速下降显示其仍需要消化这种合并带来的成本增加），相比而言，中兴的销售收入还能保持轻微的增长，净利润虽然为负，但主要是受巨额罚单的影响，扣非净利润仍然能达到38.3亿元，较2015年略有上升。
此外，从毛利率、净利率的角度来看，中兴通讯尽管仍处于相对弱势的地位，但总体保持平稳，并不像诺基亚和爱立信那样经历了剧烈的下滑。由于中兴的总体量相对较小，这使得其总（净）资产回报率高于两个竞争对手。但也是由于体量原因，尽管中兴已经提高了其研发支出占总收入的比重，但与两个竞争对手相比仍有量级的差别（该表格未将中兴通讯研发费用中资本化的一部分，即资产负债表中“开发支出”一项的增量计算在内，但即使加入这一部分，中兴与N厂和E厂的差距依然显而易见），中兴要实现技术超越并非易事，更不可能在欧美主流市场一举掀翻对手，凭借高性价比蚕食对手的份额应该是比较现实的选择。
由于采用的会计准则不同，很难在更详细的层面上比较三家的数据，因此，比较中兴和华为的财务数据是一个更加现实的选择。稍显遗憾的是华为并非一家公众公司，尽管它从2006年开始已经对外公布自己的年报，但所披露的财务报表是一种简式的报表，因此也只能进行一些有限的比对。
华为、中兴主要财务数据对比
由于两家企业规模上的差距，在表征规模的指标上，华为基本上都在中兴的3-7倍之间，处于合理的区间。值得注意的几个数据：
1）无形资产：两者属于同一量级，经查阅报表附注，中兴的无形资产主要包括：软件、专有技术、土地使用权、特许权、开发支出，除去土地使用权，象征其技术能力的无形资产账面价值大约有30亿元；华为的商誉及无形资产主要包括：商誉、软件、专利权、特许权使用费、商标使用权及其他，除去商誉，象征其技术能力的无形资产账面价值大约有45亿元。当然以无形资产账面价值来简单比较两者的技术能力可能有失偏颇，但至少提供了一种观察的方式，可以看到中兴和华为的技术差距并不那么巨大。
2）开发支出：华为未公布，但在其年报中有这样一段论述，显示其将研究和开发支出直接列为了当期费用。简单解释，研究和开发支出既可以作为费用进入当期损益，也可以作为成本进入资产负债表（即所谓费用资本化），主要看这种研发是前期的研究（作为费用）还是形成产品时的开发支出（作为成本）。华为采取的是最保守和自信的做法，直接全部列为费用，避免虚增资产，而中兴通讯在2016年，在开发支出方面增加了大概6个亿的资产，当然，这也未必不合理，而且比重也不是太大。
3）资产减值损失：中兴的资产减值损失达到28.5亿，其中主要为坏账损失（21.1亿元），相比其300+亿级别的应收款，减值幅度应该是比较夸张的（大概在6%-7%之间），查其附注，显示全额计提坏账准备的主要是海外运营商，显示其还在为前期的逆势扩张还债，而华为未完全披露资产减值损失（表格中的1.54亿元为商誉的减值）。
4）毛利率：中兴的毛利率不但和诺基亚、爱立信处于弱势，和华为相比更是差之远甚，两年均落后对手10个点左右。考虑到两者的业务模式和比重高度相似（华为：运营商业务56%，终端消费业务34%，政企业务8%；中兴：运营商业务58%，终端消费业务33%，政企业务9%），因此，其毛利率的落后应当是全面的落后。毛利率偏低只有两个原因，要么产品卖得太便宜，要么原材料买得太贵。中兴对前三强毛利率偏低一定有卖得便宜的原因（它更需要以低价格来保持市场份额），但可能也有原材料买得贵的原因（关注一下其显性和隐性的关联交易）。不过好在中兴在这两年已经开始陆续出售一些子公司的股权，一方面对报表有短期的修饰作用，另一方面也有助于切掉过于纷杂的藤蔓，帮助其建立更为规范透明的业务制度。
*竖着读报表*
所谓竖着读，是将公司当期数据与过去相比。由于中兴2017年度审计报告尚未发布，所以我们有限比对2017年三季报、2016年三季报以及2016、2015两年的年报。
中兴通讯财务数据纵向比较
可以看到，2017年度公司最为明显的变化是营业利润率及净利润率大幅提升，但毛利率变化不大。造成这一现象的原因是：
1）在销售规模提升的前提下，费用端增加不明显（销售费用、研发费用同比微降，管理费用同步微升，财务费用有所上升）；
2）会计政策变更，原属于营业外收入的增值税即征即退收入在本年度计入“其他收益”，包含在营业利润之内；
3）2017年处置了努比亚10.1%的股权，出售股权本身可获投资收益，此外，中兴出售努比亚之后股权比例降至49.9%，在并表范围内产生了对努比亚的股权投资价值重估，两者合计投资收益大约在18亿元左右。
除去非经常性损益部分，中兴本年度经营基本面与上年度没有明显变化，而运营效率（资产、存货、应收账款周转率）略有下降，这也符合4G后期运营商减少投入，设备商的业绩趋于平淡的基本事实。
机遇和风险
对于投资者而言，中兴非常具有价值的一点是，在确定性很高、具有划时代意义的5G到来之前，我们需要找到一个有潜力的资产标的，来享受5G机遇带来的资产增值。而在华为没有上市的情况下，中兴通讯作为国内最大的上市主设备商，几乎是一个无可置疑的龙头标的。由于5G相关建设还将随着时间层层推进，相关个股具有很大的几率被反复炒作。
风险当然也与机遇并存。一是经过2017年一年的猛涨，中兴通讯的市盈率已经开始向常规的高科技公司靠拢（不过，1月29日的长阴线让它的动态市盈率又下降到了25）；二是5G带给中兴的业绩加持仍然具有一定的不确定性，运营商对5G的投入，三家较强竞争对手在5G市场的突破等等，都将影响其“2020倍增计划”的实现；三是中兴自身的体制问题，包括核心员工激励、关联企业清理、内控机制完善等，都将在其前行的道路上，摆下重重障碍。当然，我们希望新一任的中兴领导层能将这些问题解决好，为中国电信行业再贡献一个华为，也为投资者带来超额的回报。
注：本文部分事实、数据参考于知常容团队针对中兴通讯所发表的公开研报、中兴通讯公开发布的上市公司年报以及一些较为零碎的网络资料，在此表示感谢。
免责声明：
本文作者持有中兴通讯股票，并可能在未来进行买入或卖出操作，因此，本文观点可能基于特定立场，不构成投资建议。读者基于本文观点做出的投资决定，盈亏自负，特此声明。
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