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华大基因股价腰斩之痛:伟大的预期,平庸的现实

阿尔法工场 2018-06-28 22:23:08

再过一个月,华大基因(SZ:300676)A股上市行将届满一年。

 

过去这一年,除了董事长汪建屡爆金句、市值先破千亿再遭腰斩之外,这家公司的表现中规中矩,甚至有些平庸。

 

说它平庸,可能有些苛刻。但没有预期就没有伤害,我们知道,它是顶着“独角兽”光环翩翩而来。尤其翻阅其今年4月相继披露的2017年年报及2018年一季报后,这种感觉更加强烈。

 

当下,上市将满一年的华大基因,2亿多股首发限售股解禁在即。值此隘口,我们更有必要针对这样的落差,对华大基因重新审视一番。

 

01

营销驱动

 

提起华大基因,及其所处的基因组学行业,大部分普通人的直观感觉,通常都以“神秘”“高大上”“高科技”这类词汇来形容。

 

这样的光环之下,它在上市伊始,便被赋予了超高估值,市值一度在去年11月突破千亿。即便当前已然腰斩,动态市盈率仍在120倍以上。

 

这样的市盈率水平,属于典型的高速成长型高科技企业的估值水准。

 

但从华大基因2017年年报及今年一季报中,能够读到的信息却显示,它并不是技术驱动型公司,其业绩的增长更是系由营销驱动。


 

上图可见,过去两年,华大基因的营业收入分别为17.11亿元和20.95亿元,扣非净利润分别为3.32亿元和3.98亿元。

 


而在该两年中,公司的销售费用支出分别为3.27亿元和4.01亿元。

 

以最近一个财年即2017年为坐标,华大基因的营销费用同比上升22.66%,占比总营收的20%。

 


反观同期研发投入,不仅止步不前 ,反而有下降趋势。公司1.74亿元的研发支出,占比17年总营收的8.32%。值得注意的是,这还是在其研发人员同比上升近25%的前提下。

 

研发支出下降,营销费用大增,通常来说这样的现象多发生于成熟型的公司之上。但念起华大基因当前的120倍市盈率,其中的违和感可见一斑。

 

对此,华大基因方面的官方解释是,公司在研发费用上有一个特点,基本上每两年会在研发上有周期投入,即隔一年有一个高峰投入,2014年和2016年投入比较大,2018年在研发上面的投入比例还会超过10%(占营收)。

 

但事实真是这样简单吗?

 

实际上,华大基因“重营销、轻研发”的传统在其招股上有很好的揭示。


 


上表是公司招股书中记录劳务人员结构构成。其中营销人员735人,研发人员448人,前者是后者的1.64倍。


 

再看该公司的薪酬结构情况,上表可见,2014年至2016年,销售人员的平均薪资均超过研发人员,且其间的差距呈逐年上升趋势。

 

换个角度看,即使是生产人员的薪资水平,亦与研发人员的薪资相差无几。

 

这样的现象,在华大基因员工群体中并不是什么秘密,通过知乎等社区,可以翻阅到大量的针对于此的内部员工吐槽。

 

如是,华大基因对于营销的看重程度,远大于对于研发的倚重程度。这么看来,它如何不是一家营销驱动的公司,高高在上的估值真的靠谱吗?

 

02

生育健康类服务公司

 

当前的华大基因,说它是一家基因检测公司并不特别精确——还需要在这个定位至少加个定语“生育健康类”。

 


通过其2017年年报可知,华大基因的营收主要依赖于生育健康类产品。

 

这类产品,主要是指无创产前基因检测(NIFTY)。为了检测胎儿DNA是否正常,孕妇在孕15周-20周需要做一次血清学筛查,来筛查胎儿发生唐氏儿的风险。

 

凡事为人父母的朋友,大都有这个经验,一般要在产前进行“唐筛”,指的就是华大基因这类主打产品所针对的市场。

 

不过大部分在公立医院进行产检的孕妇,一般采用的是羊水穿刺式的检测方法,华大基因作为基因测序行业的专家,提供的则是免创式服务。

 

值得注意的是,生育健康这类产品,作为华大基因的现金奶牛,正呈现毛利率拐点式下降的考验。



上图可见,2016年该类产品的毛利率达到峰值的75%以上,到了2017年则已下滑了8.72个百分点,降至70%以下。

 

更使人担忧的是,这类产品在2015年及2016年的营收增速均超过60%,但到了2017年,其增速已降至20%。

 

很大程度上,“唐筛”这一主战场上的失速,很难通过产品的迭代弥补(因为这项服务只有检测准确率这个主要指标),只能通过价格战与营销战进行应对——好在,68%左右的毛利水平仍有较大的应战空间。

 

这也意味着,未来一个时期,营销驱动仍将是华大基因施以重手的所在。

 

主营业务毛利率正式进入下行通道,但华大基因的其他各项业务却难以挺身而出。

 


上图可见,除了药物研发这类占比极小的服务类别,在过去3年呈增长小幅势头;基础科研类服务与复杂疾病类服务,基本没有增长,甚至有下滑苗头。

 

而这三类服务,在基因组学行业,实则才是最吃研发的领域。

 

不知是华大基因知难而退,还是力有不逮,仅从研发投入迟滞不前这个现象上判断,未来一个时期很难对它们的爆发表示乐观。

 

某种意义上,这也反映出,公众眼中的基因组学行业以及基因检测服务,可能与直观预期存乎较大的差异,它是不是一门好生意倒是另说,至少不是一个爆发性很强的商业领域。

 

03

行业话语权有削弱之势

 

仅从全球基因测序公司排名来看,华大基因只落后于美国的Illumina(NASDAQ:ILMN)与赛默飞(NYSE:TMO)之后,位列第三。

 

不过华大基因2017年20.95亿人民币的营收,只是全球龙头Illumina27.52亿美元的1/9。同时,第二名至第十名的营收全部加起来,也不及Illumina一家。

 

所以说,这样的排名更能说明,基于全市场来看,基因测序基本属于老大吃肉,其他家喝汤的一个行业。

 

Illumina为何如此之强,是因为它有检测设备核心技术这条护城河,其他基因检测机构需要向它进行设备及原材料采购。

 

这样的行业现实,其实也就意味着,至少在硬件领域,华大基因在中国市场的优势是比较有限的。

 

这种情况,也真实反映在了国内市场的竞争态势之中。

 


2017

2016

2015

预付款

4714.03万元

3015.40万元

3846.05万元

预付款/流动资产

0.93%

0.94%

1.26%

 

上表可见,预付款占华大基因流动资产的比重,在过去3年持续下降。

 

这说明,华大基因在同业竞争中的议价能力正在减弱。而相比较同行业的贝瑞基因,其预付款的流动资产占比达到3.41%。

 

此外,从现金流角度,亦可对华大基因话语权的“逆水行舟”之势有所洞察。

 

 

2013-2017年,公司在营收翻倍的同时,应收账款也由2.25亿大幅增加至8.12亿,累计增幅约260.89%,高于同期营收及归母净利润的增幅。

 

应收账款周转天数由56天延长至122天,周转速度趋慢了一倍还多。

 

此外,公司坏账损失金额也由2014年的675.18万元逐年上升至2017年的4484.11万元,增加了5.64倍,远超同期的营收增长速度。

 

04

预期管理

 

不可否认,华大是中国基因检测龙头。

 

但数据也不会说谎,仅仅基于这样一个细分行业地位,并因为外界对于行业信息的不对称,而享有伟大公司的预期与超高的估值水平,任谁看来都是极为不公平的。

 

但令人感到尴尬甚至不忿的是,这样的华大基因,却仍在不断向外界强化其不切实际的高预期——这重要体现在当家人汪建屡屡爆出金句,所汇策而成的“语录”上。

 

对此,我们只看图,不说话:

 

 



 

……

 

也许华大基因会如其董事长所言那般,有伟大的未来,但当下看来,它还是平庸的。

 

虽然不应该以恶意推测别人,但我们都知道,就在下个月,华大基因2亿多股首发限售股将要解禁,以当前股价计算解禁市值约240亿元。

 

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